Alibaba cân nhắc tách Pingtouge để IPO tại Hồng Kông: doanh thu hàng chục tỷ, xuất xưởng 560.000 con chip, định giá chênh lệch 66 tỷ USD?

Vào tối ngày 10 tháng 11, Alibaba-W (09988.HK) đã công bố rằng họ dự định tách công ty con sở hữu toàn phần Pingtouge (Thượng Hải) Technology Co., Ltd. để niêm yết độc lập trên sàn giao dịch chính của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, và Sở Giao dịch Chứng khoán đã xác nhận có thể tiến hành tách. Pingtouge trước đó đã nộp đơn xin niêm yết A1 dưới hình thức bảo mật vào ngày 11 tháng 9. Từ khi thành lập đến khi chuẩn bị niêm yết, Pingtouge đã mất khoảng 8 năm.

Công ty này được đặt tên theo loài lửng mật, định vị ban đầu là thiết kế chip, hiện nay sản phẩm đã bao phủ tính toán AI, CPU máy chủ, bộ điều khiển chính SSD, card mạng thông minh, chip kết nối và IP bộ xử lý RISC-V. Doanh thu hàng năm của công ty vượt quá mười tỷ nhân dân tệ, và dòng chip AI Zhenwu cũng đã chuyển từ giai đoạn xác thực sản phẩm sang giai đoạn thương mại hóa quy mô lớn. Điểm đáng chú ý của IPO Pingtouge đã nằm ở "sản phẩm có thể bán được bao nhiêu, khách hàng độc lập đến mức nào, lợi nhuận có thể giữ lại bao nhiêu, và thị trường vốn sẵn sàng định giá bao nhiêu".

Đối với thị trường chứng khoán Hồng Kông, đây cũng là một sự kiện đáng để đưa vào danh sách theo dõi trước: nếu cuối cùng niêm yết thành công, lĩnh vực tính toán nội địa của Hồng Kông sẽ có thêm một công ty chip bao phủ tính toán, lưu trữ và mạng, và thị trường cũng sẽ có một tham chiếu định giá chip AI nội địa trực tiếp hơn.

1. Sở Giao dịch Chứng khoán xác nhận tách, IPO Pingtouge bước vào giai đoạn thúc đẩy thực chất

Thông tin hiện đã được xác nhận khá rõ ràng. Alibaba đã nộp đề xuất tách theo Hướng dẫn Ứng dụng 15 của Quy tắc Niêm yết Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, và Sở Giao dịch Chứng khoán đã xác nhận có thể tiến hành tách. Pingtouge đã nộp mẫu đơn A1 dưới hình thức bảo mật vào ngày 11 tháng 9 năm 2026, dự định xin niêm yết và giao dịch cổ phiếu H trên sàn giao dịch chính của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, và dự định phát hành cổ phiếu H thông qua chào bán toàn cầu, bao gồm chào bán công khai tại Hồng Kông và phân phối cho các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp.

Việc tách này không liên quan đến việc "bán" Pingtouge, sau khi niêm yết độc lập Alibaba vẫn duy trì quan hệ kiểm soát, Pingtouge vẫn sẽ là công ty con thuộc Alibaba. Điều này có hai ý nghĩa trực tiếp đối với bản thân công ty: một mặt, sau khi niêm yết độc lập, doanh thu, khách hàng, đầu tư R&D và khả năng sinh lời của mảng chip sẽ được định giá rõ ràng hơn trên thị trường vốn; mặt khác, Alibaba Cloud, Qianwen và các hệ sinh thái nội bộ khác vẫn có thể cung cấp kịch bản ứng dụng và nhu cầu tính toán, Pingtouge không hoàn toàn tách khỏi hệ sinh thái ban đầu để khởi đầu lại.

Về quy mô huy động vốn và thời gian niêm yết, thông tin thị trường hiện vẫn ở giai đoạn dự kiến. Theo IFR đưa tin, đợt phát hành này dự định huy động 2 tỷ đến 3 tỷ USD, mục tiêu niêm yết vào năm 2027. Hiện đã có thể xác nhận là "quá trình IPO đã khởi động", quy mô phát hành, giá phát hành và định giá niêm yết đều chưa phải là kết quả cuối cùng, tài liệu tiếp theo thực sự quyết định giá trị đánh cược vào IPO vẫn là bản cáo bạch.

2. Doanh thu trăm tỷ không phải câu chuyện: Chip Zhenwu đã bước vào thương mại hóa quy mô lớn

Thay đổi có giá trị nhất của Pingtouge hiện nay là hoạt động kinh doanh đã chuyển từ "nghiên cứu phát triển chip" sang "bán chip". Theo công bố tại cuộc họp điện thoại báo cáo tài chính của công ty, doanh thu hàng năm của Pingtouge vượt quá mười tỷ nhân dân tệ, dòng chip AI Zhenwu đã xuất xưởng tích lũy hơn 470.000 con; theo thống kê của truyền thông, tính đến tháng 4 năm 2026, dòng Zhenwu đã xuất xưởng tích lũy khoảng 560.000 con, tính đến tháng 6 năm 2026 đã phục vụ hơn 650 khách hàng doanh nghiệp, tỷ lệ khách hàng thương mại hóa bên ngoài vượt quá 60%.

Nếu xu hướng thương mại hóa này có thể được xác thực thêm trong bản cáo bạch, thì Pingtouge sẽ có sự khác biệt rõ ràng so với các công ty chip giai đoạn đầu chỉ dựa vào câu chuyện công nghệ để hỗ trợ định giá: nó đã có doanh thu, có xuất xưởng, có khách hàng, và cũng đã bước vào chu trình mua sắm thực sự.

Về phía sản phẩm cũng đang tiếp tục lặp lại. Tài liệu công khai cho thấy, Zhenwu 810E được trang bị bộ nhớ HBM2e 96GB, băng thông kết nối giữa các chip 700GB/s, đã được sử dụng trong một số cụm hàng vạn card của Alibaba Cloud cho việc huấn luyện và suy luận mô hình lớn Qianwen. Zhenwu V900 thế hệ tiếp theo được phát hành vào tháng 9 năm 2026, bộ nhớ tăng lên 216GB, băng thông kết nối giữa các chip đạt 1200GB/s, theo công bố chính thức sức mạnh tính toán đạt gấp ba lần thế hệ trước, dự kiến sản xuất hàng loạt vào quý I năm 2027.

Đối với định giá IPO, ý nghĩa của V900 nằm ở logic tăng trưởng: nếu V900 có thể sản xuất hàng loạt theo kế hoạch và tạo ra doanh thu, Pingtouge sẽ có cơ hội chứng minh rằng sự tăng trưởng của mình không hoàn toàn phụ thuộc vào sản phẩm tồn kho, mà có thể liên tục nâng cao trần doanh thu thông qua chip thế hệ mới. Điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến mức định giá trung tâm mà thị trường dành cho nó.

3. Từ chip AI đến RISC-V, Pingtouge bán một hệ thống sản phẩm

Một lợi thế khác của Pingtouge là hoạt động kinh doanh không chỉ giới hạn ở chip tăng tốc AI. Hiện nay sản phẩm trung tâm dữ liệu của công ty bao gồm dòng chip AI Zhenwu, CPU máy chủ Yitian 710, bộ điều khiển chính SSD doanh nghiệp Zhenyue 510, card mạng thông minh Panmai và chip kết nối ICN; về phía thiết bị đầu cuối còn có IP bộ xử lý RISC-V dòng XuanTie, đã xuất xưởng tích lũy hơn 6 tỷ con, đối tác hệ sinh thái hơn 400 công ty.

Điều này có nghĩa là mô hình kinh doanh của Pingtouge thực sự trải rộng trên hai dòng: một là cơ sở hạ tầng AI, trực tiếp hưởng lợi từ nhu cầu tính toán và chi tiêu vốn của trung tâm dữ liệu; hai là IP bộ xử lý RISC-V, bao phủ thị trường thiết bị đầu cuối rộng lớn hơn như máy chủ, điện tử ô tô, điều khiển công nghiệp và điện tử tiêu dùng.

Đối với nhà đầu tư Hồng Kông, cấu trúc kinh doanh này đáng chú ý, vì nó quyết định cuối cùng Pingtouge sẽ được thị trường coi là một công ty chip AI, một nền tảng chip tổng hợp, hay một tài sản cơ sở hạ tầng tính toán trong hệ sinh thái Alibaba. Các định vị khác nhau sẽ tương ứng với các phương pháp định giá khác nhau.

Trên dòng cơ sở hạ tầng AI, vị thế thị trường đã có dữ liệu bên thứ ba để tham chiếu. Theo dữ liệu IDC (được truyền thông trích dẫn), trong nửa đầu năm 2026 trên thị trường card tăng tốc AI Trung Quốc, thị phần xuất xưởng của Pingtouge khoảng 7%, đứng thứ hai trong phe nội địa, chỉ sau Huawei Ascend với 28%.

4. Bí ẩn định giá thực sự: 20 tỷ đến 86 tỷ USD, tại sao có thể chênh lệch 66 tỷ USD?

Hiện nay kỳ vọng định giá của thị trường đối với Pingtouge có sự chênh lệch rất lớn. Theo báo cáo của 21st Century Business Herald, các chuyên gia tổ chức đưa ra khoảng định giá khoảng 20 tỷ đến 30 tỷ USD; phạm vi tính toán của JPMorgan vào tháng 1 năm nay là 25 tỷ đến 62 tỷ USD; theo báo cáo truyền thông khác, phạm vi định giá của Morgan Stanley khoảng 28 tỷ đến 86 tỷ USD. Mức cao nhất và thấp nhất chênh lệch 66 tỷ USD.

Đối với một công ty, điều này đã vượt quá sai số tính toán vài trăm triệu USD thông thường, thuộc về sự khác biệt rõ ràng trong hiểu biết của thị trường vốn về mô hình kinh doanh. Sự khác biệt này không có nghĩa là thị trường không biết Pingtouge đáng giá bao nhiêu, vấn đề thực sự là hiện vẫn còn thiếu một số tài khoản then chốt.

Đầu tiên là cấu trúc doanh thu. Doanh thu hàng năm của Pingtouge đã vượt quá mười tỷ nhân dân tệ, nhưng trong đó có bao nhiêu đến từ khách hàng bên ngoài thực sự, bao nhiêu đến từ hệ sinh thái nội bộ Alibaba, hiện vẫn thiếu dữ liệu công khai đầy đủ.

Thứ hai là khả năng sinh lời. Tăng trưởng doanh thu của công ty chip không tự động đồng nghĩa với lợi nhuận cao, chi phí đầu tư R&D, sản xuất wafer, đóng gói tiên tiến, HBM và các chi phí chuỗi cung ứng khác đều sẽ ảnh hưởng đến biên lợi nhuận gộp và lợi nhuận ròng cuối cùng. Thị trường sẵn sàng định giá cao với tiền đề là doanh thu cao có thể dần chuyển hóa thành lợi nhuận bền vững.

Thứ ba là tăng trưởng sản phẩm mới. Nếu V900 được sản xuất hàng loạt thuận lợi vào quý I năm 2027, và nhanh chóng hình thành đơn hàng và doanh thu, thị trường sẽ thấy một đường cong sản phẩm vẫn đang mở rộng lên trên, quy mô doanh thu được kỳ vọng sẽ vượt quá doanh thu trăm tỷ hiện tại.

Vì vậy, điều thực sự đáng xem trong bản cáo bạch là những lá bài tài chính và cấu trúc khách hàng có thể đẩy định giá từ 20 tỷ USD lên 86 tỷ USD.

5. Trước khi cáo bạch được công bố, hãy xem 5 con số này: chúng có thể quyết định Pingtouge đáng giá bao nhiêu

Sau khi bản cáo bạch chính thức được công bố, nhà đầu tư có thể tập trung kiểm tra năm điểm sau.

1. Tỷ lệ doanh thu từ khách hàng bên ngoài. Hiện thông tin công khai cho thấy, tỷ lệ khách hàng thương mại hóa bên ngoài vượt quá 60%. Nếu con số này tiếp tục tăng, có nghĩa là sự phụ thuộc của Pingtouge vào đơn hàng nội bộ hệ sinh thái Alibaba giảm xuống, khả năng thương mại hóa độc lập được tăng cường; nếu duy trì ở mức thấp trong thời gian dài, thì cần chú ý nhiều hơn đến giao dịch liên quan và chất lượng doanh thu.

2. Tốc độ tăng trưởng doanh thu bên ngoài. Tăng trưởng tổng do