1달러의 컴퓨팅 파워를 지출할 때 Anthropic에 얼마나 많은 수익을 가져다줄 수 있을까?

TL;DR

1달러의 컴퓨팅 파워 및 인프라 비용당 창출되는 수익은 2025년 1분기 0.40달러에서 2026년 2분기 2.08달러로 상승했으며, 3분기에는 1.72달러로 하락했습니다. 해당 분기 약 99억 달러의 컴퓨팅 지출 중 약 50억 달러는 비용이 더 높은 단기 컴퓨팅 파워에서 발생했습니다.

분기 매출은 6개 분기 만에 약 45배로 증가해 3분기에는 170억 달러에 달했지만, 전분기 대비 성장률은 144%에서 47%로 둔화되었고, 분기 매출 증가액도 68억 달러에서 54억 달러로 감소했습니다.

매출의 약 80%는 사용량 기반 과금입니다. Claude Code를 통해 동일한 기업 직원들이 더 많은 작업을 모델에 맡길 수 있으며, 고객은 일부 호출을 더 저렴한 모델로 전환할 수도 있습니다.

지난 6개월 내 출시된 모델이 3분기 매출의 80% 이상을 기여했습니다. Anthropic은 새 버전으로 프리미엄을 유지하는 동시에, 구 버전이 대체되기 전에 학습 투자를 회수해야 합니다.

개정판 투자설명서는 약 9,009억 달러의 계약 의무를 공개했으며, 거의 전부가 컴퓨팅 파워 및 인프라와 관련되어 있습니다. Chiltern은 2027년부터 2030년까지 컴퓨팅 계약의 연간 최소 지불액이 약 770억~820억 달러에 이를 것으로 추정합니다.

Anthropic의 IPO 수요예측 범위는 주당 70~78달러이며, 74달러는 약 1조 3,300억 달러의 완전 희석 지분 가치에 해당합니다. Chiltern의 부문별 평가액은 주당 69달러, 기준 현금흐름할인 평가액은 98달러이며, 컴퓨팅 수익 비율이 1.8배 이상으로 회복되는 것을 추가 매수 조건 중 하나로 제시했습니다.

편집자 주: 11월 10일, Claude 개발사 Anthropic이 투자설명서를 갱신하며 주당 70~78달러로 나스닥 상장을 추진한다고 밝혔습니다. 74달러 기준 Chiltern Capital이 제시한 완전 희석 지분 가치는 약 1조 3,300억 달러입니다. 같은 기간 구글과 엔비디아는 각각 100억 달러를 인수할 계획이며, 7개 전략적 투자자가 합계 260억 달러를 인수합니다. Anthropic에 자금을 제공하는 기업들은 동시에 그녀에게 칩, 컴퓨팅 파워, 클라우드 서비스를 판매하고 있습니다.

이 밸류에이션 뒤에는 구체적인 질문이 있습니다. Anthropic이 컴퓨팅 파워 1달러를 투입할 때 얼마의 수익을 창출할 수 있는가? 3분기 매출은 전분기 대비 47% 증가한 170억 달러를 기록했지만, 컴퓨팅 파워 1달러당 수익은 2.08달러에서 1.72달러로 하락했고, 조정 영업이익률도 함께 하락했습니다. 고객 대부분은 실제 사용량에 대해 비용을 지불하지만, Anthropic은 수년 앞서 컴퓨팅 파워 및 임대 계약을 체결했습니다. 유료 사용량이 신규 용량 공급을 따라잡을 수 있는지가 다음 컴퓨팅 파워가 이익을 증대시킬지, 아니면 비용을 높일지를 결정합니다.

Chiltern은 Claude의 대형 유료 고객으로, Claude를 활용해 투자설명서를 읽고, 밸류에이션 모델을 구축하며, 리서치 초안을 작성합니다. 이 기관은 수요예측 범위 내에서 우선 절반의 포지션을 구축할 의향이 있으며, 컴퓨팅 파워 1달러당 수익이 1.8달러 이상으로 회복되는 것을 추가 매수 조건 중 하나로 제시했습니다.

다음은 원문입니다:

컴퓨팅 파워 1달러를 투입하면 얼마의 수익을 창출할 수 있는가?

Chiltern은 분기 매출을 동기 컴퓨팅 파워 및 인프라 비용으로 나누며, 분모에는 학습 및 추론 비용이 포함됩니다. 2026년 3분기, 170억 달러 매출을 약 99억 달러의 컴퓨팅 비용으로 나누면 약 1.72달러가 됩니다. 회사는 이 매출에서 채널 수수료, 인건비 및 기타 운영 비용을 추가로 지불해야 합니다.

2025년 1분기, Anthropic은 컴퓨팅 파워 1달러를 지출할 때 0.40달러의 매출만 창출했습니다. 2026년 2분기에는 이 수치가 2.08달러로 상승했습니다. 규모 확장의 효과는 비용 비중에서도 나타납니다. 컴퓨팅 파워 및 인프라 비용은 2025년 연간 매출의 160%에서 2026년 첫 9개월 매출의 57%로 감소했습니다.

3분기에는 이 비율이 1.72배로 하락했으며, 회사 기준 조정 영업이익률도 19%에서 15%로 하락했습니다. 해당 분기 약 99억 달러의 컴퓨팅 지출 중 약 50억 달러는 비용이 더 높은 단기 컴퓨팅 파워에서 발생했습니다. 동시에 분기 매출 증가액은 68억 달러에서 54억 달러로 감소했습니다. 향후 장기 컴퓨팅 공급이 단위 비용을 낮출 수 있는지, 그리고 신규 용량이 유료 수요로 채워질 수 있는지가 비율 회복 여부를 결정할 것입니다.

Chiltern의 비용 구조 분석에 따르면, 매출 100달러 중 약 15달러는 추론, 즉 모델 실행 및 고객 요청 처리에 사용되며, 약 40달러는 학습 및 연구 컴퓨팅 파워에 사용됩니다. 차세대 모델이 더 비싸고 반복이 더 빠를수록 회사는 더 짧은 시간 내에 학습 투자를 회수해야 합니다. 첫 3분기 약 1,040억 달러의 순손실 중 약 940억 달러는 전환사채 등 금융 수단의 비현금 공정가치 변동에서 발생했으며, 동기 영업현금흐름은 약 플러스 66억 달러였습니다. 일상 운영의 수익성을 측정하려면 학습 비용, 채널 비용, 주식 보상도 살펴봐야 합니다.

Claude Code가 더 많은 사용량을 가져오지만, 가격 인하로 호출당 수익 감소

Anthropic의 2023년 매출은 4,100만 달러였으며, 2025년에는 46억 달러로 증가했고, 2026년 첫 9개월에는 332억 달러에 달했습니다. Claude Code는 이번 성장의 중요한 원동력입니다. 코드베이스에서 다단계 작업을 실행할 수 있습니다. 기업이 권한, 프로젝트 컨텍스트, 엔지니어링 프로세스를 연동하면 동일한 직원들이 더 많은 작업을 모델에 맡길 수 있습니다. 회사 공개 자료에 따르면, Claude Code의 연환산 매출 실행률은 2025년 9월 약 5억 달러에서 2026년 2월 25억 달러 이상으로 증가했습니다. 실행률은 최근 매출을 연환산한 수준입니다.

Anthropic 매출의 약 80%는 사용량 기반으로 청구되며, 기업과 개발자는 모델이 읽고 생성하는 토큰(텍스트 등 콘텐츠의 처리 단위)에 따라 비용을 지불하고, 나머지 약 20%는 주로 구독에서 발생합니다. 좌석 수 변화가 크지 않더라도 작업이 많아지고 길어지면 더 많은 매출을 창출할 수 있습니다. 이 구조는 동시에 매출이 모델 가격과 고객 구매 결정에 따라 변동하게 합니다. 9월 말 기준 잔여 이행 의무는 138억 달러이며, 그중 약 4분의 3이 1년 내에 인식될 것으로 예상됩니다. 상위 5대 고객의 매출 비중은 1분기 36%에서 3분기 21%로 감소했지만, 대형 고객 이탈은 여전히 분기 실적에 영향을 미칠 수 있습니다.

2025년 11월 출시된 Opus 4.5는 이전 세대보다 약 67% 저렴하며, 이후 두 분기의 매출 전분기 대비 성장률은 각각 132%와 144%에 달했습니다. Chiltern은 이를 가격 인하가 수요를 창출한 증거로 봅니다. 2026년 3분기까지 회사는 가격 인하로 해당 분기 매출이 약 6억 달러 감소한 것으로 추정합니다. 신규 사용량이 단가 하락을 충분히 상쇄하고 이러한 요청에 증가한 추론 비용을 충당해야 컴퓨팅 파워 1달러당 수익 창출이 개선될 수 있습니다.

채널은 또한 이 비율의 매출 기준을 변화시킵니다. 2026년 첫 9개월 동안 약 44%의 매출이 AWS, 구글, 마이크로소프트의 클라우드 마켓을 통해 판매되었습니다. Anthropic은 관련 매출을 총액으로 인식하며, 채널 비용은 별도로 처리합니다. Chiltern은 순액으로 인식할 경우 지난 12개월 매출이 약 15% 낮아지고 EBITDA는 변동이 없을 것으로 추정합니다. 매출 배수로 모델 회사를 비교할 때 채널 회계 기준도 결과에 영향을 미칠 수 있습니다.

신모델이 매출 80% 기여, 기술 프리미엄은 지속적 반복에 달려

투자설명서에 따르면, 2026년 3분기 매출의 80% 이상이 지난 6개월 내 출시된 모델 버전에서 발생했습니다. Chiltern이 집계한 벤치마크에 따르면, Opus 5.5는 Artificial Analysis와 Epoch의 종합 능력 지표에서 선두를 차지했습니다. Artificial Analysis 테스트에서 Opus 5.5의 작업당 비용은 약 5.98달러, GPT-6.1 Sol은 약 0.72달러로两者 차이는 6개 평가 점수입니다. 기업이 얼마나 많은 작업에 이 가격 차이를 지불할 의향이 있는지는 Anthropic이 다음 라운드 학습 투자를 회수할 수 있는지와 관련됩니다.

오픈 웨이트 모델은 이미 OpenRouter와 Vercel 게이트웨이 토큰 사용량의 약 70%를 차지하지만, 클로즈드 소스 모델은 여전히 두 게이트웨이 지출의 각각 73%와 77%를 차지합니다. Anthropic의 Vercel 지출 점유율은 8월 64%에서 9월 44%로 하락했습니다. Vercel 고객은 스타트업에 편중되어 있어 단월 데이터의 대표성은 제한적입니다. 더 저렴한 모델이 지속적으로 능력 격차를 좁힌다면, Claude는 더 높은 가치의 작업으로 프리미엄을 유지해야 합니다.

보안 심사, 수출 제한, 기업 거버넌스도 신모델 출시 일정에 영향을 미칠 수 있습니다. 투자설명서에 따르면, 장기 이익 신탁은 7명 이사 중 4명을 선임할 수 있으며, 창업자 법인은 고정 50.1%의 의결권을 보유합니다. Chiltern은 출시 지연이나 공개 범위 제한이 매출 성장 경로를 변화시킬 수 있다고 봅니다. 이 기관은 Cowork, 산업 도구, 국제 시장을 잠재적 성장 원천으로 보며, 기준 시나리오는 주로 기존 판매가 있는 사업에 의해 뒷받침됩니다.

장기 계약으로 지불 확정, 수요가 용량 충족 여부 결정

개정판 투자설명서에 따르면, 계약 의무 총액은 약 9,009억 달러이며, 거의 전부가 컴퓨팅 파워 및 인프라와 관련되어 있고, 여기에는 9월 말 이후 체결된 약 1,123억 달러의 약정이 포함됩니다. 9월 말부터 12개월 내 약 707억 달러를 지불할 것으로 예상됩니다. Chiltern은 2030년 말까지 누적 만기액이 약 4,520억 달러에 이를 것으로 추정합니다. 투자설명서에 따르면, 약 1,862억 달러의 약정에는 조건이 붙어 있거나 시작 전 해지가 가능합니다.

취소 가능 부분을 제외하면, Chiltern은 2027년부터 2030년까지 연간 최소 지불액이 약 770억~820억 달러에 이를 것으로 추정합니다. 수요가 따라가지 못할 때 유휴 컴퓨팅 파워는 여전히 계약 지출을 발생시킵니다. Chiltern의 모델에서 컴퓨팅 파워 1달러당 수익이 약 1.50달러 미만으로 지속되면 Anthropic은 조정 기준으로 손실을 보게 됩니다. 기관의 기준 시나리오는 컴퓨팅 파워가 집중 공급되면서 이 비율이 먼저 4분기 1.51배로 하락한 후 2028년 1.87배로 회복될 것으로 예상합니다.

자금과 컴퓨팅 파워는 종종 동일한 기업에서 나옵니다. 구글은 출자를 하면서 동시에 Anthropic에 TPU 컴퓨팅 파워를 임대합니다. 아마존은 투자자이자 Trainium 컴퓨팅 파워 공급업체입니다. 브로드컴은 또한 최대 420억 달러의 어음 금융을 제공하기로 합의했으며, 자금은 관련 임대료 지불에만 사용할 수 있습니다. Chiltern은 IPO 후 Anthropic의 연말 현금이 약 2,160억 달러에 이를 것으로 예상합니다. 스트레스 테스트는 매출이 4분기 환산 연환산 860억 달러에서 정체된다고 가정하며, 결과적으로 2031년 말에도 약 1,470억 달러의 유동성이 남아 있을 것으로 나타났습니다. 이 가정에 따르면 성장 둔화는 먼저 이익과 밸류에이션을 압박할 것입니다.

74달러 매수, 컴퓨팅 효율 회복 필요

74달러 기준으로 Chiltern은 Anthropic의 기업 가치가 2027년 예상 매출의 약 8.4배로 추정하며, 16개 비교 가능 상장사의 중앙값은 6.6배입니다. 사용량 기반 사업을 AI 컴퓨팅 회사와 비교하고 구독 사업을 고성장 소프트웨어 회사와 비교하면, 부문별 평가액은 주당 약 69달러입니다. 기준 현금흐름할인 평가액은 98달러입니다. 기준 마진율에서 역산하면 74달러는 2035년 약 4,060억 달러 매출에 해당하며, 이는