2028년 — 미국 중간선거가 AI 업스트림 공급망에 «판 함정»

원문 저자: 龙玥

원문 출처: 월스트리트견문

한 번의 선거로 월스트리트가 AI 건설 속도를 재검토하게 되었다.

2026년 11월, 미국 중간선거 결과가 나왔다. 민주당은 상하원을 모두 차지했을 뿐 아니라 텍사스주와 오하이오주에서도 주지사 자리를 획득했다. 이 두 주는 미국 데이터센터 건설이 가장 밀집된 지역이다.

모건스탠리의 최신 보고서 《Buy the Drop: AI Investment Opportunities Post the US Midterms》는 미국 블루웨이브(민주당 압승) 이후 미국 데이터센터 건설에서 약 5GW 규모의 용량이 2028년에서 2029년으로 연기될 것으로 판단했다. 이는 미국 당해 신규 용량의 20%, 글로벌 신규 용량의 10%에 해당한다.

이러한 연기가 가져오는 직접적 결과는 다음과 같다. 미국 데이터센터 GW 신규 용량은 2028년 전년 대비 4% 감소하고 2029년 38% 반등하며, 글로벌 차원에서 2028년 전년 대비 9% 증가하고 2029년 전년 대비 20% 증가한다.

미국 중간선거는 AI 업스트림 공급망에도 '구덩이'를 파놓은 듯하다. 그 이름은 바로 2028년이다. 모건스탠리는 대량의 데이터센터 연기가 "2028년에 기술 공급망의 공백기('air pocket')를 초래하여 가격 결정력 약화나 재고 축적을 야기할 수 있다. 심지어 주문 둔화, 이익률 정상화 및 이익 전망 하향이 발생할 수 있으며, AI 수요 자체는 여전히 온전하더라도 그러하다"고 우려했다.

2028년 '공백기'의 영향에 대해 업스트림 클라우드 반도체가 가장 먼저 타격을 받는다. 애널리스트들은 즉시 아시아 클라우드 반도체 공급업체인 Aspeed 등의 목표주가를 대폭 하향 조정했으며, 그 이유는 향후 2~4개 분기 동안 미국 프로젝트 지연 위험에 직면하기 때문이다. 구형 메모리 섹터 역시 가격 결정력이 '정점'에 달할 것이라는 예상이 앞당겨졌다는 이유로 하향 조정되었다.

미국 데이터센터 누적 용량 경로도: 2028년이 110GW에서 105GW로 하향 조정됨을 보여줌

왜 2028년인가? 선거는 어떻게 구덩이를 팠나

데이터센터 연기의 직접적 촉발점은 미국 중간선거에서 비롯되었다.

민주당은 텍사스주와 오하이오주를 포함한 여러 주지사 자리를 획득했다. 텍사스주 당선 주지사 Gina Hinojosa의 공약에는 텍사스주 입법부가 더 강력한 보호 조치를 마련하기 전까지 신규 데이터센터 승인을 일시 중단하는 내용이 포함되었다. 오하이오주 당선 주지사 Amy Acton은 신규 데이터센터와 신규 허가에 대해 조건부 일시 중단을 제안하며, 프로젝트가 천연가스, 물, 전력 비용의 100%를 지불하고 노동조합 인력을 사용할 것을 요구했다.

애널리스트들의 판단은 다음과 같다. 2027년 건설 중인 프로젝트는 기본적으로 영향을 받지 않는다. "새로 당선된 주지사가 이미 건설 중인 프로젝트를 중단시킬 가능성은 낮기" 때문이다. 지연 위험은 아직 착공하지 않은 2028년 프로젝트에 집중된다.

보고서는 텍사스주와 오하이오주가 이전에 2028년에 보유했던 데이터센터 용량 노출이 합계 약 4.9GW(IT 기준)였다고 지적했다. 이 프로젝트들은 새로운 승인 절차로 인해 지연에 직면한다.

동시에 ERCOT(텍사스 전력망)의 연계 신청은 이미 약 474GW에 달해 역사적 최대 전력 수요의 5배 이상을 초과했으며, 그중 데이터센터가 신규 전력 요청의 약 90%를 차지한다. 전력 병목은 이미 존재했으며, 선거 결과는 여기에 정책 불확실성만 더했을 뿐이다.

업스트림 공급망의 '구덩이': 클라우드 반도체가 최전선

2028년이라는 이 공백기가 AI 업스트림 공급망에 의미하는 바는 무엇인가?

모건스탠리의 아시아 반도체 팀은 신속히 후속 보고서 《Cloud Semis: Peak Growth, Less Upside》를 발표하며 지적했다. 클라우드 반도체는 "Peak Growth, Less Upside"(성장 정점, 상승 여력 제한)라는 것이다.

Aspeed는 서버 메인보드 관리 컨트롤러(BMC)의 핵심 공급업체로, 데이터센터 확장 주기의 직접적 수혜자다. 데이터센터 반도체 기업 Montage의 핵심 제품은 서버 DRAM용 메모리 인터커넥트 칩이다.

두 기업의 목표주가는 모두 대폭 하향 조정되었다.

• Aspeed: 목표주가 NT$24,000에서 NT$14,417로, 약 40% 하향
• Montage: 목표주가 HK$432에서 HK$207로, 약 52% 하향

애널리스트들은 등급 하향의 핵심 논리가 "미국 팀이 2028년 미국 데이터센터 신규 용량의 약 20%가 2029년으로 이전될 것으로 예상하며, 이는 클라우드 반도체 공급업체의 2028년 이익에 영향을 미칠 수 있다"고 설명했다.

구형 메모리의 '가격 결정력 정점': 예상보다 이르게

같은 시기, 모건스탠리 구형 메모리 연구팀은 보고서 《Old Memory: Peak Pricing Power? Reduce exposure.》(구형 메모리: 가격 결정력 정점? 노출 축소)를 발표하며 Winbond, GigaDevice, Powerchip, Macronix를 모두 비중확대에서 중립으로 하향 조정했고, Phison은 비중축소로 하향 조정했다.

보고서는 분석 범위가 DDR3/4, SLC/MLC NAND 및 NOR에 한정되며, 주류 DDR5나 TLC/QLC NAND 시장은 포함하지 않는다고 명확히 밝혔다.

핵심 판단은 "구형 메모리의 가격 우위가 더 이상 충분하지 않다"는 것이다.

보고서는 세 가지 압력을 제시했다.

1. 클라우드 지출 가시성 악화
2. 소비 수요 부진
3. 2028년까지 수급 정상화

그중 가장 직접적인 촉발 요인은 바로 미국 데이터센터 건설 속도의 지연이다. "2028년 기술 공급망에 공백기가 발생할 수 있으며, 이는 가격 결정력 하락과 재고 적체를 초래할 수 있다."

보고서는 특히 이들 기업의 2026년 EPS가 실제로 여전히 상향 조정되고 있음을 강조하며, 등급 하향의 핵심은 '사이클 전환점 관리'이지 이익 붕괴가 아니라고 밝혔다.

최근의 긴장 국면이 즉시 사라질 필요는 없으며, 주가는 이미 재평가를 시작할 수 있다. 공급 부족이 축소되는 것만으로도 이익이 정점에 달하기 전에 증분 가격 결정력을 약화시키기에 충분하다.

대형 클라우드 기업: 자본 지출 불변, 그러나 속도 엇갈림

프로젝트 지연에도 불구하고 모건스탠리는 하이퍼스케일 클라우드 기업에 대한 자본 지출 전망을 유지했다. 구글/Alphabet 2027/2028년 합계 3750억/4000억 달러, Meta 2250억/2500억 달러, 아마존 3550억/3650억 달러, 마이크로소프트 2380억/2980억 달러로 모두 변동이 없다.

보고서는 이들 기업이 여전히 "가능한 한 많은 용량을 건설"할 것이라고 본다. 대규모 언어 모델이 지원하는 신제품이 수십억 사용자를 대상으로 하며, 여전히 30% 이상의 자본 수익률을 보이고 있기 때문이다.

그러나 '얼마를 쓰는가'와 '언제 완공되는가'는 별개의 문제다.

보고서는 지연의 영향이 '취소'보다는 '연기'에 가깝다고 지적했다. 일부 프로젝트는 텍사스주, 오하이오주에서 테네시주, 루이지애나주 등 더 우호적인 주로 이전될 수 있다. 해외 측면에서 모건스탠리는 20GW의 잠재적 오버플로 수요가 아시아와 유럽·중동·아프리카 지역으로 흘러갈 수 있다고 예측했다.

Meta는 2027년까지 10배의 컴퓨팅 효율 향상을 달성하는 것을 목표로 한다고 밝혔다. 구글의 TPU 8t와 8i는 이전 세대 대비 각각 최대 2.7배의 훈련 성능 향상과 80%의 추론 가성비 향상을 제공한다.

이러한 효율 개선은 용량 제약에 대응하는 완충 도구로 간주된다.

실리콘밸리의 신뢰 vs 월스트리트의 신중함

이 2028년 '공백기'에 대해 시장의 목소리는 하나만이 아니다.

투자자 Puru Saxena(AlphaTarget 창업자)는 소셜 미디어에 글을 올려 모건스탠리와 기본적으로 일치하지만 더 간결한 판단을 제시했다. "민주당의 중간선거 압승은 실제로 AI 데이터센터 건설에 관한 합리적인 의문을 불러일으켰지만, 현실은 최근 시장 반응보다 더 복잡하다."

그는 2027년 용량이 "기본적으로 온전하다"고 지적했다. 내년에 가동될 대부분의 프로젝트가 이미 건설 중이며, 새로 당선된 주지사가 이미 착수된 공사를 중단시키지는 않을 것으로 예상되기 때문이다.

"AI 인프라 사이클은 연장되고 있는 것이지 종결되는 것이 아니다"라고 그는 쓰며, 투자 격언을 인용했다. "다른 사람이 두려워할 때 탐욕을 부리는 것은 가치 있는 일이다."

이는 모건스탠리의 핵심 입장과 일치하지만, 월스트리트의 분석은 더 세분화되어 있다. 공급망의 각기 다른环节, 각기 다른 지리적 위치, 각기 다른 자본 구조를 가진 기업들이 직면하는 위험은 전혀 다르다.

이미 완공되고 전력 공급이 확보된 데이터센터 자산의 희소성은 상승할 것이다. 자금 조달 품질의 양극화는 심화될 것이다. neoclouds와 신규 프로젝트는 더 엄격한 심사를 받게 될 것이며, 대형 클라우드 기업은 규모와 자본 실력으로 우위를 더욱 공고히 할 것이다. 모건스탠리는 말한다.

자금 조달은 여전히 가능하지만, 중간선거는 품질 양극화를 심화시킬 것이다.

2028년의 구덩이, 누가 메우나

모건스탠리의 전체 분석 프레임워크는 하나의 핵심 결론을 가리킨다. AI 수요는 사라지지 않았지만, 건설 속도의 엇갈림이 2028년에 실제적인 공급망 압력 창구를 만들어낼 것이다.

이 '구덩이'는 기술적 실패로 파인 것이 아니라, 주 차원의 선거, 일련의 새로운 허가 요건, 그리고 474GW에 달하는 ERCOT 계통 연계 신청이 함께 만들어낸 것이다.

칩이 아닌 전력이 이 AI 경쟁의 새로운 병목이 되고 있다.

보고서는 최종적으로 투자자들이 세 가지 기회에 주목할 것을 권고했다. 대형 클라우드 기업, 엄선된 데이터센터 공급망 종목, 그리고 소프트웨어 인에이블러 및 AI 애플리케이션 도입자다.

우리는 시장의 반응이 과도하다고 본다. 일부 프로젝트를 2028년에서 2029년으로 연기하는 것이지, 자본 지출의 전체 논리를 파괴하는 것은 아니다.