28억 달러 매도 물량 경고: Strategy가 MSCI에서 제외된다면, 비트코인은 얼마나 압박을 받을까?

원문 저자: ChandlerZ, Foresight News

85만 개 이상의 비트코인을 보유한 Strategy는 MSCI가 자사의 주주 구조를 바꿀 수 있는 명단을 발표하기를 기다리고 있다.

지수 산출 회사 MSCI는 글로벌 투자가능시장지수 요건에 부합하지 않는 비영업성 기업을 선별하는 새로운 방법을 확정했다. Strategy는 앞서 발표된 잠재적 제외 명단에 포함되었으며, 최종 결과는 베이징 시간 11월 12일 오전 6시 이후에 발표될 예정이다.

85만 개 이상의 비트코인을 보유하고 누적 매입 원가가 641억 달러를 넘는 Strategy는 앞서 제외 후보 명단에 올랐다. 최종 명단에서 제외가 확정될 경우, 글로벌 패시브 추종 펀드는 11월 30일 장 마감 전까지 강제 리밸런싱을 진행하게 되어 15억 7천만~28억 달러 규모의 기계적 매도 물량이 발생한다. 이 사건은 Strategy의 주식 프리미엄을 직접적으로 억누르고, 암호화폐 현물 시장에 증분 매수세를 공급하는 핵심 통로를 차단하게 된다.

베이징 시간 11월 11일 미국 증시 마감 기준, Strategy 보통주 MSTR은 121.07달러에 마감하며 당일 3.60% 하락했고, 11월 5일 종가 129.30달러 대비 약 6.4% 하락했다. 회사는 11월 9일 공시를 통해 11월 8일 기준 총 850,364개의 비트코인을 보유하고 있으며 누적 매입 원가는 약 641억 6천만 달러라고 밝혔다.

Strategy는 왜 지수에서 퇴출되는가?

MSCI가 산출하는 글로벌 지수는 다수의 펀드가 주식 포트폴리오를 구성하는 데 사용되며, 지수에 잔류할 수 있는지 여부는 패시브 추종 펀드의 한 기업에 대한 보유 비중에 영향을 미친다.

지난해 10월, MSCI는 디지털 자산이 총자산의 50% 이상인 재무회사에 대한 제외 방안을 제안했고, 올해 1월에는 2월 심사에서 시행하지 않기로 결정하고 더 광범위한 비영업성 기업 심사로 전환했다.

10월 16일, MSCI는 새로운 지수 편입 규칙을 확정했다. 새 규칙은 11월 지수 심의부터 적용되며, 주로 자산 보유를 통해 가치를 얻고 실질적인 영업 활동이 부족한 상장사는 '비영업성 기업'으로 분류되어 MSCI 글로벌 투자가능시장지수 편입 자격을 상실할 수 있다. 즉, Strategy, Metaplanet, Upexi 등 자본시장 자금 조달을 통해 코인을 매입하는 기업은 더 이상 MSCI가 일반 영업성 기업으로 간주하지 않을 수 있다.

MSCI는 동시에 잠재적 영향 기업 명단을 공개했다. 22개사 중 14개사가 암호화폐와 직접 관련이 있다. Strategy, Metaplanet, SOL 재무회사 Upexi는 삭제 예정으로 분류되었고, SharpLink, Solana Company 등 11개사는 관찰 명단에 포함되었다.

새 규칙은 먼저 한 기업의 자산 구조에 충분한 영업성 자산이 존재하는지 판단한다. 이 단계를 통과하지 못한 기업은 영업비용, 영업현금흐름, 공정가치 변동, 외부 자금조달 의존도 등 5개 재무지표 검사를 받아야 하며, 이 중 4개 이상이 해당되면 지수 자격을 상실할 수 있다. 이미 지수에 편입된 기업에 대해서는 MSCI가 최근 두 회계연도 신고 기간 모두 심사를 통과하지 못한 경우에만 삭제하기로 했다.

삭제 예정 5개사 중 3개사가 디지털 자산 재무회사다:

• 비트코인 재무회사 Strategy;
• 비트코인 재무회사 Metaplanet;
• SOL 재무회사 Upexi.

나머지 두 곳은 영국 우라늄 투자회사 Yellow Cake와 아이슬란드 투자지주회사 SKEL로, 이는 규칙이 형식상 암호화폐 자산만을 겨냥한 것이 아님을 보여준다.

또한 11개 암호화폐 관련 기업이 관찰 명단에 포함되었다:

• ETH 재무회사 SharpLink;
• CC(Canton) 재무회사 Canton Strategic Holdings;
• ZEC 재무회사 Cypherpunk Technologies;
• SUI 재무회사 SUI Group;
• TON 재무회사 TON Strategy;
• BTC 재무회사 Capital B;
• SOL 재무회사 Solana Compan;
• SOL 재무회사 DeFi Development;
• WLFI 재무회사 AI Financial;
• RAIN 재무회사 Enlivex;
• BTC를 보유하고 TRUMP 매입을 발표한 적이 있는 GD Culture.

Strategy는 새로운 방법에 반대 입장을 표명했다. 회사는 여전히 소프트웨어 사업을 운영하고 있으며 재무 보고서에서 비트코인 사업을 영업 부문으로 분류하고 있다고 주장하며, MSCI의 새 규칙이 사실상 다시 디지털 자산 재무회사를 겨냥한 것이라고 지적했다. MSCI는 새 선별 방법이 재무적 특성이 투자 도구와 유사한 기업을 대상으로 하며, 적용 범위가 암호화폐 자산 보유 기업에 국한되지 않는다고 밝혔다.

리밸런싱 카운트다운, 수십억 달러의 기계적 청산

Strategy가 제외되면 직접적으로 매도 압력에 직면하는 것은 자사 주식 MSTR이다. 해당 지수를 완전 복제하는 펀드는 보통 보유한 구성 종목을 매도해야 하며, 샘플링 복제 등의 방식을 사용하는 펀드는 투자 전략에 따라 조정할 수 있고, 상품별로 거래 시점과 수량도 차이가 있을 수 있다.

JP모건이 앞서 발표한 시뮬레이션 모델에 따르면, 협업 벤치마크를 포함한 각종 자금이 전면 이탈할 경우 패시브 이탈 자금的上限은 28억 달러에 달할 수 있다. Strategy가 공식적으로 제시한 정량적 하한은 상대적으로 보수적이며, 해당 지수를 추종하는 패시브 펀드가 총 약 1,300만 주의 MSTR을 보유하고 있으며 이는 총 발행 주식의 3.1%에 해당하고 현재가 기준 시가총액 약 15억 7천만 달러에 상응한다는 계산이 나왔다.

11월 11일 종가 121.07달러를 기준으로 단순 계산하면 이 주식의 가치는 약 15억 7천만 달러다. 회사는 이 수량이 당시 집계된 일평균 거래량보다 적어 사업에 미치는 영향은 제한적이라고 판단했다.

그러나 거래량이 많다고 해서 신규 매도 물량이 반드시 원가 부근에서 매수자에게 소화된다는 것을 의미하지는 않는다. 일부 투자자는 명단 예상치를 사전에 거래할 수 있으며, 실제 리밸런싱 가격은 다른 매수자들이 인수를 원하는지에 따라 달라진다. 패시브 펀드가 MSTR을 매도한다고 해서 Strategy 대차대조표상의 비트코인을 직접 매도하는 것은 아니며, 후자는 여전히 회사가 보유하고 있다.

주가 하락이 비트코인으로 전이될까?

패시브 자금 이탈이 암호화폐 시장에 미치는 진정한 타격은 Michael Saylor가 미국 증시 유동성을 기반으로 구축한 차익거래 순환 구조를 무너뜨리는 데 있다.

Strategy가 지난 4년간 코인 매입 모델을 유지할 수 있었던 것은 전적으로 자사 주식 거래 가격이 기초 비트코인 순자산가치(mNAV) 대비 장기간 높은 프리미엄을 유지했기 때문이다. 프리미엄이 존재하는 한, 회사는 시장가 증자(ATM) 메커니즘을 통해 미국 증시에서 고가로 보통주를 매각하거나 저금리 전환사채를 발행해 달러 현금을 확보할 수 있다. 이렇게 조달한 법정화폐는 경영진이 단방향으로 암호화폐 현물 시장에 투입해 매집한다. 비트코인 보유 규모의 급격한 확장은 다시 개인 투자자와 헤지펀드의 투기 심리를 자극해 주가 프리미엄을 끌어올리고, 다음 라운드의 더 큰 규모의 지분融资을 촉진한다.

11월 2일부터 8일 사이에 Strategy는 이 메커니즘을 통해 205만 주의 MSTR을 매각해 2억 8,380만 달러를 현금화했고, 즉시 그중 8,190만 달러를 1,036개의 비트코인 현물로 교환했다.

제외로 지속적인 매도 압력이 발생하면 MSTR 주가와 밸류에이션이 영향을 받을 수 있으며, 회사가 향후 주식을 발행할 때 한 주당 조달할 수 있는 자금도 줄어들게 된다. 같은 금액을 조달하기 위해 Strategy는 더 많은 주식을 발행해야 할 수 있고, 기존 주주의 지분율은 그에 따라 희석된다. 투자자들이 동시에 더 높은 수익률을 요구할 경우 우선주나 부채 조달 비용도 상승할 수 있다.

자금 조달 압력은 추가로 비트코인에 전이되며, 회사가 향후 매입을 줄이거나 기존 자산을 매각하거나 다른 투자자들이 동시에 포지션을 조정하는 등의 과정이 필요하다. 지수 제외만으로는 Strategy가 반드시 코인을 매도해야 한다고 추론할 수 없으며, 비트코인이 이로 인해 얼마나 하락할지 계산할 수도 없다.

다만 Strategy는 올해 이미 비트코인을 매도한 적이 있다. 회사는 올해 일부 비트코인 매도 수익 약 4억 3,180만 달러가 우선주 배당금과 STRC 매입에 사용되었다고 공시했으며, 동시에 계속 코인을 매입하고 있다. 11월 8일 기준 우선주 배당금 및 부채 이자 지급을 위해专门 확보한 달러 준비금은 약 47억 7천만 달러이며, 별도로 1억 4,620만 달러의 현금을 보다 광범위한 기업 용도로 사용할 수 있다.

심지어 Metaplanet, Upexi, SharpLink 등도 주식을 발행해 토큰을 비축하는 금융 공학 시나리오를 그대로 답습했다. 이들 기업의 핵심 약점은 매우 유사한데, 즉 주력 사업의 자체 현금창출 능력이 미미하고 공개 자본시장의 자산 프리미엄에 극도로 의존해 운영을 유지한다는 점이다.

MSCI의 정성적 기준은 전통 금융시장에 명확한 격리 경계를 세웠으며, 주류 지수 체계가 패시브 자금이 껍데기 회사를 통해 코인을 비축하는 실체에 무의식적으로 자금을 공급하는 통로를 공식적으로 차단했다. 만약 S&P, FTSE 등 지수 산출 기관들이 잇따라 유사한 규칙을 도입한다면, 글로벌 상장사가 2차 시장 지분 레버리지를 통해 대규모로 암호화폐 자산을 흡수하던 황금의 창은 전통 금융 제도의 근간으로부터 전면적인 제약에 직면하게 될 것이다.