每週編輯精選 Weekly Editor's Picks（1017-1023）
- 核心觀點：本週市場聚焦宏觀風險與加密行業結構性矛盾：美國中期選舉與財政鬥爭預期升溫，黃金與美元美債罕見背離；同時Hyperliquid等Perp DEX雖貢獻巨額手續費，散戶卻大規模虧損，收益分配機制引發質疑。
- 關鍵要素：
- 特朗普支持率跌至任期最低，民主黨中期選舉佔優，但2027年債務上限與撥款大戰難避免，市場或面臨動盪。
- 黃金回吐8月以來全部漲幅，與美元美債走勢背離，全球風險資產同步承壓，平倉效應或仍在擴散。
- Hyperliquid六大主流應用上散戶合計虧損2.8億美元，手續費佔虧損過半，多數用戶第3個月後停止交易。
- 38家Perp DEX過去30天產生約1.25億美元手續費，Hyperliquid獨佔8455萬美元，前五家合計佔85.6%。
- OCC公佈GENIUS法案最終規則，明確穩定幣發行、儲備與贖回要求，2027年1月生效，放寬第三方獎勵安排。
- MSCI新規擬將Strategy等加密財庫公司剔除全球指數，11月評審生效，或引發被動資金集中賣盤。
- Circle每1美元收入僅留存7美分淨利潤，大部分讓利分銷夥伴與合規基礎設施，USDC佔穩定幣交易量約77%。
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宏觀局勢
美國中期選舉三種結局全解析：川普將面臨什麼？2027 年財政大戰難避免
川普的支持率已跌至其總統任期內的最低水準，民調也顯示民主黨在選舉競爭中處於有利位置。不過，即使民主黨贏得一個或兩個議院，也無法直接接管白宮的行政權力。川普仍可行使總統否決權，並繼續在關稅、移民和外交政策等領域運用廣泛的行政權力。
無論哪個黨派最終控制國會，2027 年圍繞提高債務上限和聯邦政府撥款展開的鬥爭都很可能發生。兩位經濟學家預計，市場和投資者將面臨動盪的一年。
債券收益率正在下行，卻同樣沒有給貴金屬帶來提振。黃金市場走勢反常，日圓已經大幅走強。這可能意味著市場正在發生旨在推動日圓升值的干預行動，而這通常會對美元構成利空。
金價已經回吐了 8 月以來的漲幅，整個上漲行情幾乎被完全抹去。
全球風險資產同步承壓，平倉效應或仍在擴散。
對沖 AI 泡沫最便宜的選擇，或許指向東京：高盛建議關注做空美元兌日圓
日本積累的儲蓄持續流向海外，尤其是美國債券和股票，為美國資產市場的繁榮提供了重要資金來源。但如果投資者開始下調對美國經濟增長的預期，這股龐大的資本流動可能改變方向，日本資金回流國內的壓力也可能隨之上升。日圓可能走強。
日圓的漲勢延續到一個多月以來的最強勁水準，科技股的拋售加劇促使投資者轉向包括日本貨幣、日本政府債券和美國國債在內的傳統避險資產。
投資與創業
今天的 BTC ，已經被傳統金融渠道廣泛收編，越來越像一個高 Beta 的風險資產，它與美股、美元流動性以及全球風險偏好的聯動明顯加強。 因此，中期選舉帶來的政策預期變化，大概率會傳導到 BTC 的盤面上；不過需要注意，不要理解成 BTC 直接掛鉤選舉結果，只是這輪週期裡可以明顯看到，BTC 對宏觀風險偏好的敏感度已被拉滿。
Hyperliquid C 端大擴張的背後，40 萬散戶虧了 2.8 億美元
在 C 端應用大賺的同時，透過此類應用開單的散戶們，情況似乎並不太好 —— Hyperdash 聯合創辦人 Hanson Birringer 研究發現，在已接入 Hyperliquid 的六大主流應用上，散戶們已合計虧損了 2.8 億美元。
虧損來自兩個方面 —— 交易盈虧和手續費。在這些應用中，手續費占了大頭，略高於 1.26 億美元虧損額的一半。BTC 是用戶交易最多、虧損也最慘重的市場。
這些應用確實實現了 Builder Code 的設計初衷 —— 為 Hyperliquid 帶來新交易者、交易量和手續費。但遺憾的是，被引入的用戶正因為過度交易、高昂的手續費損耗（fee drag）和爆倉而虧掉大部分本金。他們中的大多數人在第 3 個月後就停止了交易。
Perp DEX 每月產生 1.25 億美元手續費，真正被獎勵的是誰？
過去 30 天，根據 PerpsAtlas 的統計，38 家 Perp DEX 產生了約 1.25 億美元用戶手續費。Hyperliquid 一家就貢獻了 8455 萬美元，前五大平台合計占據 85.6%。
交易員承擔交易成本、貢獻手續費，平台卻將收入用於回購代幣，優先獎勵持幣者，而不一定是實際創造收入的人。Tokenomics 可以讓平台幣獲得價值支撐，卻不能替代 Trader Economics。
博空投的用戶已經付出了確定的成本，能否回本卻取決於自己無法決定的 Token 估值。 而這一計算甚至建立在項目最終能夠發幣的前提之上。
PopDEX 所強調的 Trader-first 是指：技術投入最終必須轉化為更有競爭力的綜合交易成本、更穩定的執行，以及更高效的資金使用體驗。
IOSG：Papertrade 日收入僅次於 Tether，一家把九成抽水退給輸家的賭場
交易者淨虧的 6320 萬美元裡，5410 萬美元（86%）分給了 PAPER 質押者。LP 裡還有 470 萬美元，開發者拿到約 450 萬美元（7%）。領分紅的就是虧錢的人：前 1000 個錢包持有 88% 的 PAPER，承擔了全部虧損的 81%，拿走了 91% 的分紅。說白了，這是一家把抽水退給賭客的賭場。
收入跟著刷量一波波來。
PAPER 有價格了，但很薄。
償付能力一直撐住了。
AI & 存儲
AI 資金流向圖：輝達拿走 6900 億，其餘 499 家瓜分 3400 億
在超大規模雲端服務商 1.58 兆美元的支出中，約三分之二的 S&P 500 受益金額流向輝達一家，其餘 499 家成分股合計僅分得約 3390 億美元。
AI 資本支出將直接驅動 S&P 500 約 25%的銷售增長，AI 相關企業將貢獻 2027 年標普指數 78%的盈利增長。
超大規模雲端服務商已披露逾 1.1 兆美元尚未啟動的租約承諾，這部分「合成資本支出」並不體現在任何現金流量表的資本支出項下，卻在經濟實質上等同於債務融資。2027 年將是超大規模雲端服務商自由現金流缺口最大的一年，屆時債務融資壓力將顯著上升。
CoreWeave 信貸危機更像 2023 年 SVB 恐慌，而非 2008 年次貸危機？
CoreWeave 無擔保債券收益率飆升至約 15%、CDS 利差突破 1000 個基點，令市場對整個 AI 資本支出週期的系統性風險產生強烈質疑。但 CoreWeave 更像 2023 年矽谷銀行（SVB）引發的階段性恐慌——一隻規模極小、結構極脆弱的工具，正被市場當作兆美元 AI 資本支出週期的晴雨表。市場選錯了參照系——無擔保債券市場並不代表 CoreWeave 真實的新增融資成本。
加密 AI 的「兆 token」，一個月只有 870 萬美元的收入
收入主要集中在掌握模型供給或用戶入口的平台。大量閘道器只是把 OpenRouter、Venice 的介面包裝成加密付費，加價 4% 到 30%，用量做大後很容易被上游取代。用戶願意多付錢，更多是為了隱私和不受審查。
這個賽道的項目更替也很快。
加密 AI 的模型調用市場確實存在，但目前每月可核對的付費不到 900 萬美元，與項目方公布的 token 規模相去甚遠。
政策和穩定幣
美國貨幣監理署（OCC）公布落實 GENIUS 法案的最終規則，明確其管轄範圍內支付型穩定幣的發行、儲備、贖回、託管及風險管理要求，將於 2027 年 1 月 18 日生效。以後，發行商不僅需要證明「儲備夠不夠」，還需要說明儲備由誰保管、用戶如何換回美元，以及發生集中贖回時如何處理。
相比草案，最終規則最受關注的調整，是放寬了對部分第三方獎勵安排的處理。交易平台發放穩定幣獎勵的空間得以保留，但並未獲得全面放行。
最先受益的或許是 Circle、Coinbase 等穩定幣發行商與分銷平台。穩定幣支付是另一個受益的方向。進入鏈上的資金還可能流向 DeFi 和 RWA。對於承載穩定幣的公鏈，更多轉帳、支付和金融活動，有望帶來交易量、手續費及應用需求增長。對加密市場而言，更值得期待的是穩定幣普及帶來的潛在買盤。
9 月 15 日，參議院對 CLARITY Act 的「動議進行辯論」進行表決，結果為 49 票贊成、50 票反對，未達 60 票門檻。民主黨參議員全體反對，另有數名共和黨議員反對。爭論的焦點就是與川普家族加密資產相關的倫理條款，以及穩定幣能否付息。
根據 DLA Piper 的判斷，國會在本屆會期餘下時間裡重啟這部法案的可能性不大，下一個窗口可能要等到 2027 年 1 月。
而在行政部門這一側，本該負責協調談判的白宮加密委員會，已經沒有一名在職人員。從 Bo Hines 到 Patrick Witt，這個委員會用了 14 個月送走全部四名核心成員，後續安排還需等到中期選舉完成。
MSCI 新規落地：Strategy 等 5 家公司面臨剔除，DAT 危
10 月 15 日，MSCI 宣布採納針對「非經營性公司」的新篩選框架，將透過經營性資產、經營開支、現金流等指標，判斷部分上市公司是否更接近投資工具。相關調整將隨 11 月指數評審實施，最終受影響公司名單於 11 月 11 日公布，11 月 30 日收盤後生效。
MSCI 新規擬把「更像投資工具、不像有實際業務公司」的上市公司踢出全球指數，Strategy、Metaplanet、Upexi 三家加密財庫公司均出現在潛在刪除名單中。
指數資格直接關係到被動資金配置。公司被刪除後，跟蹤相關指數的基金需要調整持倉，由此可能形成集中賣盤。對財庫公司而言，更長期的問題是：指數退出會不會壓縮估值溢價，進而降低融資買幣的效率？
截至 6 月，USDC 承擔了全球穩定幣約 77% 的交易總量，較去年同期的 60% 顯著提升。
2026 年上半年，Circle 創造了約 14 億美元的收入，其中約 8.19 億美元支付給了 USDC 分銷合作夥伴及交易成本。Circle 支出了約 4.73 億美元（占每 1 美元收入中的約 34 美分），用於獲取合規牌照、拓展銀行合作關係、保障結算流動性、建設合規體系、研發新產品以及推進區塊鏈底層整合。在賺取的每 1 美元收入中，Circle 最終留存的淨利潤僅為 7 美分。
Circle 多年來一直將 USDC 的絕大部分經濟收益分享給推動其採用的合作夥伴。而再投資也絕非沉重的管理開銷，Circle 每多投資 1 美元，競爭壁壘就拉大一分。所有 Circle 客戶一直都能透過標準銀行通道免費贖回，結算通常在至多兩個工作日內完成。
Circle 的贖回條款基於三大基本準則：所有 Circle 客戶均可免費贖回 USDC；Circle 支付網路（CPN）上的支付業務現可享受免費的近即時結算；Circle 平台客戶可透過多種方式獲取免費近即時贖回資格。
USDC 的運作模式本質上是一個持續自驅的「飛輪」，旨在實現全生態的共生共贏。絕大部分經濟效益直接讓利給推動市場普及的合作夥伴，所有客戶均可享受免費贖回通道，而 Circle 留存的收益則全額反哺於基礎設施底座，使其穩坐全球最實用穩定幣的位置。
空投機會和互動指南
HYPE 是 an0n2498.hl 過去兩年最成功的一筆押注，Variational 可能是他當下最期待的下一個機會。
an0n2498.hl 將自己看好的方向總結為了三組：一是 Hyperliquid 及其周邊生態，包括 Entropy、Kinetiq；二是 Variational 及其未來可能形成的周邊生態；三則是 Ink、Nado、Quotrons 和 Kraken 相關生態。
小散真正值得研究的，或許不只是他在刷什麼，而是他為什麼選擇這些項目，以及這些選擇背後的風險與回報是否匹配自己的情況。
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