美債本輪反彈的持續性如何？

原文作者：董靜

原文來源：華爾街見聞

美債市場於 10 月 22 日迎來自 2023 年 3 月地區銀行危機以來最大單日殖利率下行，各期限殖利率單日下行幅度達 15 至 21 個基點，10 年期美債殖利率收於 4.95%。

據追風交易台消息，摩根大通在 10 月 22 日的研報中稱，這場突如其來的「避險狂歡」由歐洲主權債風暴和納斯達克科技股的持續疲軟共同引爆，並非源於美國基本面的實質性改善。

報告稱，儘管宏觀層面「去美元化」的喧囂塵上，但真實數據顯示，海外私人資本仍在瘋狂湧入美債長端市場，將其作為終極避風港。展望後市，10 年期美債殖利率已觸及 4.94%-5.02%的關鍵阻力區，但在風險資產明確企穩前，切勿輕易做空本輪反彈。

在策略上，摩根大通建議繼續持有 10 年/30 年期美債殖利率曲線陡峭化交易（10s/30s steepeners）將是當下兼顧前端殖利率下行紅利與相對價值的最佳選擇。

觸發因素：歐債危機蔓延疊加科技股重挫

本輪美債殖利率大幅下行的導火線來自大西洋彼岸。法國 OAT 與德國 Bund 利差單日再度擴大 15 個基點，已升至 2011 年歐洲外圍債務危機最嚴峻時期以來的水平。摩根大通歐洲團隊指出，本週利差擴大並無明確催化劑，但上週末法國抗議活動升級可能進一步打壓了市場情緒。

摩根大通歐洲團隊認為，打破當前法國利差擴大循環，需要以下條件之一出現：法國財政或政治動態出現改善，或歐洲央行發出潛在干預信號。

值得注意的是，即便在歐洲市場收盤後，美債殖利率的下行仍在延續，科技股的持續疲軟成為另一重要推手。

驅動邏輯：科技股已成美債殖利率的主導變量

摩根大通數據顯示，過去一個月，美債殖利率與納斯達克 100 指數的滾動相關性顯著上升，同時與布倫特原油價格呈現負相關。這一關係的形成有其內在邏輯：在中東衝突爆發初期，當布倫特原油突破每桶 110 美元時，美債殖利率便開始對油價表現出負敏感性。

展望後市，摩根大通認為，儘管美國經濟保持韌性，股票市場已成為利率定價的主導力量。摩根大通股票團隊此前指出，利率上升將對股票估值倍數形成壓制——隨著折現率提高和通膨預期上升，估值將受到壓縮。根據不同的經濟增長情景，這一壓制效應在 10 年期殖利率達到 5%至 6%之間時開始顯現。

在上述背景下，摩根大通傾向於持有受益於短端殖利率下行、同時具備相對價值的交易頭寸。

具體而言，10s/30s 殖利率曲線主要由中期美聯儲政策預期驅動，但過去兩週該曲線對美聯儲預期重新定價的反應明顯滯後。

基於此，摩根大通認為 10s/30s 曲線目前偏平約6 個基點，並繼續推薦持有 10s/30s 陡峭化頭寸，將其定位為低貝塔多頭敞口，兼具相對價值屬性。

一級市場需求：長端需求創歷史新高，外資參與度顯著提升

儘管市場波動加劇，美債一級市場需求整體表現出色。

關鍵數據如下：

10 年期和 30 年期國債拍賣的終端用戶需求均創歷史新高，平均佔比分別達到90.6%和90.1%；

中期限需求雖較 2025 年歷史高位有所回落，但從歷史維度看仍處於強勁水平。

外資參與度大幅提升是支撐需求的核心力量。外資參與率在中東衝突爆發後的 3 月份急劇上升，並於 9 月份殖利率重新定價至數十年高位時再度顯著跳升。9 月中旬的拍賣中，外資參與率創下歷史最高水平之列。

摩根大通判斷，此次外資需求增量主要集中在中長端，表明資金來源以外國私人投資者為主（官方持有通常集中於短端，以便在金融壓力時期更易變現）。這與 8 月份 TIC 數據相互印證——該數據顯示，外國投資者在 8 月份淨買入長期美債的速度為逾一年來最快，主要由外國私人需求拉動。

摩根大通明確指出：儘管「去美元化」擔憂甚囂塵上，數據表明外資對美債市場的參與度依然強勁。在壓力時期，全球投資者仍持續增持美債，美債依然是全球流動性最深、規模最大的主權債務市場。

拍賣尾差擴大：價格敏感性上升還是波動率效應？

值得關注的是，強勁的終端需求並未轉化為更小的拍賣尾差。2026 年以來，幾乎所有期限的平均拍賣尾差均有所擴大（長端為例外）。

摩根大通提出兩種可能的解釋：

外國私人投資者的價格敏感性更高：隨著外國私人投資者在一級需求中佔比上升，其對價格的敏感程度高於價格敏感性較低的官方部門對手方，這與近年來美債市場整體趨勢一致；

利率波動率上升的自然結果：尤其是日內波動率的提升，自然導致尾差擴大。拍賣尾差在 3 月份衝突引發市場波動時擴大，並在 9 月份殖利率重新定價時再度飆升。

長端是顯著例外——長端拍賣尾差今年以來反而有所收窄。摩根大通認為，在未來數年融資缺口持續擴大的背景下，削減長端發行規模本已是不明智之舉；而長端拍賣表現如此強勁，更進一步表明此類調整並無必要。

技術面分析：反彈觸及關鍵阻力區，尚不宜逆勢做空

從技術面看，10 年期美債殖利率的反彈已加速推進，並觸及摩根大通此前標註的第一個主要阻力區間 4.94%-5.02%。該區間匯聚多重技術信號：2023 年 10 月週期殖利率高點；6 月份 38.2%斐波那契回撤位；50 日移動平均線；10 月殖利率頂部形態的量度升幅目標。

摩根大通判斷，市場短期內可能在此區間附近整固，但在風險資產市場出現明確企穩乃至築底信號之前，不建議逆勢做空本輪反彈。目前，多數風險資產市場仍在加速下行，部分已跌破關鍵支撐位，尚無企穩跡象。

若反彈延續，下一個主要阻力區間位於 4.75%-4.81%，該區間包含：2026 年 3 月 38.2%斐波那契回撤位（4.81%）；2025 年 1 月殖利率高點（4.805%）；夏末跌破水平（4.73%-4.75%）。

向上方向，戰術性支撐位於5.035%-5.05%小時圖樞軸水平；5.15%-5.185%的 10 月 15 日跳空缺口，鑑於此後殖利率大幅下行的衝擊力度，現已成為重要支撐區域。