华尔街解读黄仁勋辞任：共识是「无人可替」，真正的危机在AI生态资金链

Tác giả gốc: Long Yue

Nguồn gốc: Wallstreetcn

NVIDIA đã tuyên bố rằng người đồng sáng lập công ty, CEO duy nhất đã lãnh đạo công ty trong 33 năm, Jensen Huang, đã từ chức ngay lập tức, đồng thời rời khỏi vị trí trong ban giám đốc. CFO Colette Kress kiêm nhiệm CEO tạm thời, cựu nhân viên kỳ cựu của Synopsys Harvey Jones đảm nhận vị trí Chủ tịch Hội đồng quản trị đầu tiên của công ty, ứng viên CEO chính thức sẽ được xem xét cả từ nội bộ và bên ngoài.

Thông tin được công bố lúc 8 giờ 48 phút sáng ngày 12 theo giờ miền Đông Hoa Kỳ. Trước giờ mở cửa, cổ phiếu NVIDIA đã giảm khoảng 10% xuống quanh 156 USD, phá vỡ mức thấp nhất 52 tuần là 164,27 USD. Giá trị vốn hóa thị trường bốc hơi khoảng 420 tỷ USD trong một ngày, trong tháng qua tổng giá trị vốn hóa công ty đã giảm khoảng một phần ba.

Đêm hôm đó, báo cáo nghiên cứu của 14 ngân hàng đầu tư Phố Wall đã tràn vào hộp thư của các nhà phân tích và quản lý quỹ.

Có 3 tổ chức hạ xếp hạng NVIDIA: Bernstein, KeyBanc, William Blair. Có 6 tổ chức hạ giá mục tiêu: Bernstein, JPMorgan, RBC, Cantor, Goldman Sachs, Citi. Nhưng phần lớn vẫn duy trì xếp hạng mua — logic cốt lõi là "đơn hàng đã kín đến năm 2028, cơ bản trong ngắn hạn không có vấn đề". Giá mục tiêu trung bình của 13 ngân hàng đầu tư khoảng 260 USD, tương đương khoảng 50% dư địa tăng so với giá trước giờ mở cửa.

Về chủ đề ai có thể kế nhiệm Jensen Huang. Jay Goldberg của Seaport đã viết trong báo cáo — "Tóm lại, không ai có thể mặc vừa chiếc áo khoác da của Jensen Huang. (No One Can Fill Jensen's Leather Jacket)". 60 cấp dưới trực tiếp, gần như không có người kế nhiệm. Nhà phân tích Stacy Rasgon của Bernstein thì thốt lên "Ông ấy lấy đâu ra thời gian?".

Mối lo ngại thực sự là hệ thống tài trợ cho hệ sinh thái AI do chính Jensen Huang gây dựng sẽ trở nên đáng ngờ ngay khi ông rời đi.

Goldman Sachs: Việc từ chức có ý nghĩa, nhưng trong tầm kiểm soát — giống như Apple sau thời Steve Jobs

Goldman Sachs chọn cách chờ đến khi thông cáo chính thức được phát hành mới bắt đầu viết. Nhà phân tích James Schneider đưa ra nhận định: việc Jensen Huang từ chức là "một sự kiện tiêu cực có ý nghĩa nhưng trong tầm kiểm soát".

Ông duy trì xếp hạng mua, nhưng hạ giá mục tiêu từ 300 USD xuống 220 USD. Logic định giá của ông rất rõ ràng: dự báo EPS không thay đổi, vẫn là 10,00 USD; nhưng bội số định giá bị nén từ 30 lần xuống 22 lần, lý do là sự suy giảm khả năng dự báo và gia tăng rủi ro thực thi trong giai đoạn chuyển giao ban lãnh đạo.

Tóm gọn đồng thuận của phía bán hàng bằng một câu: E (lợi nhuận) không đổi, P/E (bội số định giá) giảm mạnh.

Schneider đã so sánh sự kiện này với việc Apple mất Steve Jobs. Khoảng 18 tháng quanh năm 2011, P/E kỳ hạn của Apple đã trượt từ khoảng 17 lần xuống 12 lần, chạm đáy 9 lần vào năm 2013, chỉ đến khi thị trường xác nhận cỗ máy iPhone không dừng lại vì Steve Jobs rời đi, định giá mới dần hồi phục về khoảng 15 lần.

Schneider cho rằng thị trường NVIDIA sẽ trải qua quá trình "tìm kiếm bội số hợp lý" tương tự, cho đến khi ban lãnh đạo và đà phát triển kinh doanh lấy lại được sự rõ ràng.

Nhưng chính Schneider cũng thừa nhận phép so sánh này không hoàn hảo — Apple có người kế nhiệm được chọn trước, không có cuộc điều tra của Bộ Tư pháp, cũng không có nguy cơ bị Quốc hội triệu tập.

Bernstein từ chỗ luôn lạc quan lâu năm chuyển hướng: "Ông ấy lấy đâu ra thời gian?"

Stacy Rasgon của Bernstein trong nhiều năm là một trong những người lạc quan về NVIDIA được kính trọng nhất trên Phố Wall. Lần này, ông hạ xếp hạng xuống mức trung bình thị trường, cắt thẳng giá mục tiêu từ 400 USD xuống 200 USD. Tiêu đề báo cáo chỉ có một câu: "Ông ấy lấy đâu ra thời gian?"

Ông viết:

Những cáo buộc mới khiến chúng tôi cảm thấy ban giám đốc đã không thể để ông ấy tiếp tục ngồi ở vị trí này (chúng tôi đã thấy các CEO khác bị sa thải vì những chuyện nhẹ hơn thế này nhiều...). Nếu ban giám đốc không hành động ngay bây giờ, rủi ro sau này sẽ chỉ lớn hơn, vì có vẻ sẽ còn nhiều cáo buộc nữa nổi lên.

Ông còn dùng một phép so sánh, đây có lẽ là câu nói khó quên nhất đối với cổ đông NVIDIA trong tuần này:

Nếu bạn phát hiện hai con kiến trong bếp, ước tính tốt nhất về tổng số kiến trong bếp tuyệt đối không phải là hai con...

Ý nói: nhiều cáo buộc hơn, nhiều cuộc điều tra hơn, nhà lãnh đạo mới nhậm chức sẽ còn phát hiện ra điều gì — sự bất định còn lâu mới chạm đáy.

"Đã bán hết đến năm 2028" — luận điểm cốt lõi của phe lạc quan

Ba tổ chức Bernstein, KeyBanc, William Blair chọn hạ xếp hạng NVIDIA; sáu tổ chức Bernstein, JPMorgan, Ngân hàng Hoàng gia Canada (RBC), Cantor, Goldman Sachs, Citi hạ giá mục tiêu, mức giảm từ 60 USD đến 200 USD.

Nhưng giá mục tiêu trung bình của 13 ngân hàng đầu tư dành cho NVIDIA vẫn ở khoảng 260 USD (trung vị 250 USD). Giá mục tiêu của Wedbush và BNP Paribas đều là 345 USD, hơn gấp đôi giá trước giờ mở cửa.

Phần lớn các tổ chức vẫn giữ xếp hạng mua. Xếp hạng bán duy nhất đến từ Jay Goldberg của Seaport, giá mục tiêu 180 USD — trớ trêu thay, mức giá này hiện vẫn cao hơn giá thị trường.

Vậy tại sao gần như tất cả vẫn lạc quan?

Logic của phe lạc quan quy về một điểm: Jensen Huang đã đi, nhưng sổ đơn hàng vẫn ở lại.

David O'Connor của Piper Sandler (tăng tỷ trọng, giá mục tiêu 300 USD) nói thẳng thắn nhất:

Các quyết định về nền tảng và kiến trúc cho hai thế hệ sản phẩm tiếp theo đã hoàn tất, đơn hàng năm 2027 của công ty đã bán hết toàn bộ, năm 2028 cơ bản cũng vậy. Những gì đang đàm phán với khách hàng hiện nay là năm 2029 và sau đó.

Chris Caso của Wolfe (vượt trội thị trường, giá mục tiêu 275 USD) còn trực tiếp hơn:

Nếu CEO bị yêu cầu rời vị trí, chúng tôi cho rằng ít nhất đến năm 2028, cơ bản và lợi nhuận hoàn toàn không bị ảnh hưởng — vì NVIDIA về cơ bản đã bán hết trong giai đoạn này. Việc chuyển giao CEO thậm chí sẽ không ảnh hưởng gì đến đơn hàng hay lộ trình sản phẩm, lộ trình đã được quy hoạch rõ ràng đến sau năm 2028.

RBC ước tính nhu cầu hiện tại vượt cung khoảng 50%. JPMorgan chỉ ra rằng lộ trình tăng tốc sản xuất hàng loạt của Vera Rubin, Rubin Ultra và Feynman đã rõ ràng.

Nói cách khác, E không có vấn đề, thứ duy nhất dịch chuyển là P/E. Và hiện tại đã không còn nhiều bội số để nén nữa: khi đóng cửa thứ Tư, P/E kỳ hạn năm 2027 của NVIDIA khoảng 10 lần, Piper gọi đây là mức thấp nhất trong 20 năm, William Blair gọi là thấp nhất lịch sử (chỉ 7 lần theo đồng thuận lợi nhuận năm 2028).

"Không ai có thể mặc vừa chiếc áo khoác da của Jensen Huang": 60 cấp dưới trực tiếp, không có người kế nhiệm

Nếu hai năm tới là an toàn, Phố Wall thực sự lo ngại điều gì?

Một mối lo lớn là cơ cấu tổ chức. Goldberg của Seaport đã định tính sự việc bằng một câu:

Nói đơn giản, không ai có thể mặc vừa chiếc áo khoác da của Jensen Huang. no one can fill Jensen's leather jacket

Ông thừa nhận có nhiều giám đốc điều hành có thể vận hành NVIDIA, nhưng không ai có cùng tầm vóc trong toàn ngành. Vấn đề vừa mang tính cá nhân, vừa mang tính cấu trúc:

Cơ cấu đảo hoang này sẽ khiến bất kỳ ứng viên nội bộ nào cũng chỉ đào sâu trong lĩnh vực chuyên môn của mình, mà không hiểu biết gì về phần lớn các mảng kinh doanh khác. Đây sẽ không phải là trở ngại vĩnh viễn, nhưng cần nhiều quý để tổ chức lại công ty quanh nhà lãnh đạo mới. Ngoài ra, đây sẽ là một công ty khác — có năng lực, nhưng kém sinh động hơn nhiều so với hiện tại.

Wells Fargo đưa ra một con số: khoảng 60 giám đốc điều hành báo cáo trực tiếp cho Jensen Huang. Nhà phân tích Quatrochi nói thẳng rằng cơ cấu này "không bền vững, cũng không thể sao chép", có thể tác động đến tốc độ phối hợp và thời gian ra mắt sản phẩm.

Về danh sách người kế nhiệm, cái tên được nhắc đến nhiều nhất trong nội bộ là Ian Buck — làm việc tại NVIDIA 22 năm, phụ trách mảng siêu quy mô và tính toán hiệu suất cao, được nhiều người coi là người sáng tạo ra CUDA, Piper cho biết ông "được nhà đầu tư đánh giá cao". William Blair bổ sung thêm Jonathan Ross (nhà sáng lập Groq, kiến trúc sư TPU, chỉ gia nhập NVIDIA vào tháng 12 năm ngoái). Về ứng viên bên ngoài, theo truyền thông đưa tin, Cook của Apple, Lisa Su của AMD, Rene Haas của Arm và Sanjay Mehrotra của Micron đều được nhắc đến.

JPMorgan chia vấn đề này thành hai chiều ngắn hạn và dài hạn:

Chúng tôi cho rằng câu hỏi quan trọng nhất đối với giá cổ phiếu trong ngắn hạn là: ban giám đốc NVIDIA có thể thành công xây dựng một đội ngũ quản lý tạm thời duy trì được