Phân tích chuyên sâu 10.000 chữ về Variational: Một sàn giao dịch không có sổ lệnh, làm thế nào để trở thành "rồng thứ hai" đứng sau Hyperliquid?

Bài viết này đến từ：Duldul（@Duldul_Capital）

Biên dịch｜Odaily（@OdailyChina）；Người dịch｜Azuma（@azuma_eth）

Lần đầu tiên tôi mở Variational, tôi hoàn toàn không hiểu tại sao lại có người muốn dùng một sàn giao dịch không có sổ lệnh. Tôi đã quen với sổ lệnh, quen với việc nhìn thấy đối thủ giao dịch của mình là ai.

Vài tháng sau, tôi quay lại, lần này là để thực hiện một giao dịch Delta trung tính trên Variational nhắm vào Lighter. Kết quả là, tôi đã thay đổi quan điểm.

Bạn chỉ cần nhấp để đặt lệnh, hệ thống sẽ đưa ra một báo giá cho toàn bộ quy mô giao dịch của bạn, khớp lệnh, và kết thúc. Ngoài ra, chi phí của giao dịch này cũng thấp hơn rõ rệt so với lần đầu tiên tôi thử.

Tính theo khối lượng giao dịch hàng tuần, Variational hiện là Perp DEX lớn thứ hai chỉ sau Hyperliquid. Nền tảng có hơn 570 thị trường giao dịch, bao gồm cổ phiếu, dầu thô và vàng, đồng thời áp dụng chính sách miễn phí giao dịch.

Token gốc VAR của Variational dự kiến ra mắt vào quý 4, thị trường giao dịch trước OTC hiện định giá khoảng 1,5 tỷ USD.

Bài viết này muốn thảo luận là —— mức định giá này có hợp lý không?

Đầu tiên, tôi sẽ giới thiệu đội ngũ đứng sau Variational và cách thức hoạt động của nó, sau đó nói về những điểm khiến tôi ấn tượng, những vấn đề khiến tôi lo ngại, và theo tôi nó thực sự đáng giá bao nhiêu.

Ai đang vận hành Variational?

Variational được thành lập bởi hai nhà giao dịch định lượng. Từ năm 2017, họ đã làm đúng những gì mà ngày nay họ muốn chuyển lên chuỗi —— tạo lập thị trường và OTC (giao dịch phi tập trung).

Hai cựu sinh viên ở phòng ký túc xá cạnh nhau

Lucas Schuermann (CEO) và Edward Yu quen nhau khi đang học năm nhất tại Đại học Columbia, cả hai sống trong cùng một tòa ký túc xá dành cho các doanh nhân khởi nghiệp, phòng của họ tình cờ nằm cạnh nhau.

Schuermann có thể được coi là một thần đồng, anh bắt đầu học toán tại Đại học Oklahoma năm 12 tuổi; sau đó, anh vào Đại học Columbia học khoa học máy tính, và lần lượt thực tập tại Goldman Sachs và Google X.

Yu tốt nghiệp chuyên ngành toán ứng dụng tại Đại học Columbia, từng làm việc tại Facebook, và đã công bố các bài báo liên quan đến thống kê Bayes.

Năm 2017, hai người cùng thành lập Qu Capital. Đây là một quỹ chuyên về arbitrage thống kê tiền mã hóa, đã huy động vốn từ các nhà đầu tư tổ chức. Năm 2019, quỹ này được Digital Currency Group (DCG) do Barry Silbert thành lập mua lại.

Hai người cũng nhờ đó mà gia nhập Genesis. Vào thời điểm đó, Genesis là một trong những nền tảng giao dịch OTC lớn nhất trong ngành crypto. Schuermann đảm nhận vị trí Phó Chủ tịch Kỹ thuật, chịu trách nhiệm xây dựng cơ sở hạ tầng cho nền tảng giao dịch OTC; Yu đảm nhận vị trí Trưởng phòng Nghiên cứu Định lượng, chịu trách nhiệm tạo lập thị trường cho các hợp đồng tuyến tính và thị trường quyền chọn.

Cả hai rời Genesis vào năm 2021. Hai năm sau, vào năm 2023, Genesis sụp đổ, và lúc đó họ đã không còn ở đó từ lâu.

Chi tiết này đáng được đề cập, bởi vì ngày nay khi cái tên Genesis xuất hiện trên CV, khó tránh khỏi việc gây ra một số câu hỏi.

Làm giao dịch trước, làm giao thức sau

Variational ban đầu không phải là một DEX.

Trước khi chính thức ra mắt sản phẩm, đội ngũ đã hoạt động ở chế độ ẩn danh khoảng hai năm, với vai trò là nhà tạo lập thị trường tự doanh tích cực trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) và sàn giao dịch phi tập trung (DEX).

Kinh nghiệm này giúp đội ngũ sáng lập đúc kết được ba bài học, và trực tiếp ảnh hưởng đến thiết kế sản phẩm hiện nay：

• Việc xây dựng sổ lệnh từ đầu rất chậm, mỗi khi ra mắt một cặp giao dịch mới đều có nghĩa là phải đàm phán riêng với nhà tạo lập thị trường;
• Sàn giao dịch nhượng lại một phần giá trị đáng kể cho nhà tạo lập thị trường, và giá trị này cuối cùng chảy ra khỏi hệ sinh thái;
• Giao dịch phái sinh OTC vẫn đầy rẫy luật sư, những cuộc trao đổi không hồi kết, chuyển khoản ngân hàng, và một lượng lớn nhân viên vận hành. Theo cách nói của Schuermann, là như vậy.

Omni (sản phẩm cốt lõi hiện tại của Variational) giải quyết hai vấn đề đầu tiên, Pro (sản phẩm sắp ra mắt trong kế hoạch của Variational) nhắm vào vấn đề thứ ba.

Quy mô đội ngũ

Tính đến tháng 5 năm 2026, Variational đã có 24 nhân viên, mở rộng rõ rệt so với 7 người vào năm 2024, các nhà phát triển và nhà nghiên cứu định lượng của nó đến từ Google, Meta, Virtu, IMC, Jane Street và các công ty khác.

Công ty được đăng ký tại Quần đảo Cayman, đội ngũ làm việc tại New York.

Điều thú vị là thái độ của đội ngũ đối với lợi nhuận. Schuermann cho biết, doanh thu mới là chỉ số quan trọng nhất của họ. Lý do rất đơn giản, khác với những đối thủ có nguồn vốn VC khổng lồ, họ không thể chịu đựng được việc thua lỗ liên tục nhiều năm để giành người dùng.

Đây cũng là lý do tại sao trước TGE, kho bạc của Variational đã tích lũy được gần 12 triệu USD.

Nhà đầu tư

Variational đã huy động được khoảng 62 triệu USD qua ba vòng gọi vốn. Danh sách các tổ chức đầu tư không dài, nhưng đội hình khá ấn tượng.

Vòng hạt giống sử dụng hình thức gọi vốn cổ phần tiêu chuẩn, đồng thời kèm theo quyền mua token theo tỷ lệ 1:1 (Token Warrants), có nghĩa là số token mà nhà đầu tư nhận được tương ứng với tỷ lệ cổ phần mà họ nắm giữ.

Có một số điểm đáng chú ý：

• Dragonfly đáng chú ý nhất. Nó dẫn đầu vòng gọi vốn Series A của Variational, với nguồn vốn từ một quỹ mới có quy mô 650 triệu USD. Schuermann cũng công khai cho biết Dragonfly có thể giúp anh mở ra các kênh hợp tác và tích hợp trong lĩnh vực tài chính truyền thống (TradFi).
• Cùng một nhóm nhà đầu tư đã từng hỗ trợ dYdX. Dragonfly và Bain Capital Crypto cũng đã tham gia vòng gọi vốn Series A năm 2018 của dYdX. dYdX từng là vua trong lĩnh vực hợp đồng vĩnh viễn, nhưng hiện nay giá token của nó đã giảm 97% so với mức cao nhất mọi thời đại. Các tổ chức đầu tư xuất sắc, không có nghĩa là chắc chắn sẽ mang lại hiệu suất token xuất sắc.
• Brevan Howard là tín hiệu từ nền tảng tài chính truyền thống. Đây là một trong những quỹ phòng hộ vĩ mô lớn nhất toàn cầu. Sự xuất hiện của nó phù hợp với câu chuyện của Variational về việc kết nối với các nhà tạo lập thị trường tài chính truyền thống, nhưng không phải tất cả các nguồn thông tin đều xác nhận mối quan hệ đầu tư này.
• Mối quan hệ với JPMorgan, hiện chưa được xác nhận chính thức. Theo thông tin không chính thức, Variational có một hạn mức tín dụng trực tiếp với JPMorgan. Nhưng tôi không tìm thấy bất kỳ thông tin công khai nào có thể xác nhận điều này.

Omni hoạt động như thế nào?

Omni giống một quầy đổi ngoại tệ hơn là một sàn giao dịch theo nghĩa truyền thống.

Trên sàn giao dịch truyền thống, bạn cần đặt lệnh vào một sổ lệnh chung, sau đó chờ người khác khớp lệnh. Còn tại quầy đổi ngoại tệ, bạn chỉ cần hỏi giá, quầy đưa ra báo giá, bạn có thể chọn chấp nhận hoặc từ chối.

Trong Omni, quầy này chính là Omni Liquidity Provider (OLP), tức là nhà tạo lập thị trường do chính giao thức sở hữu.

Quy trình của mỗi giao dịch đại khái như sau：

• Bạn nhập tài sản muốn mua hoặc bán, và quy mô giao dịch;
• OLP đưa ra một báo giá cho toàn bộ quy mô giao dịch của bạn;
• Bạn chấp nhận báo giá, OLP trở thành đối thủ giao dịch của bạn;
• Sau đó, OLP sẽ phòng ngừa vị thế của mình ở những nơi có thanh khoản, ví dụ như Binance, Hyperliquid, hoặc các nhà giao dịch ngân hàng truyền thống.

Omni không thu phí giao dịch. Doanh thu của nó đến từ chênh lệch giữa giá báo và giá phòng ngừa thực tế, hiện nay khoảng 20% trong phần lợi nhuận này sẽ vào kho bạc giao thức.

Điều này có nghĩa là Omni không cần xây dựng thanh khoản từ đầu cho mỗi thị trường giao dịch. Nó có thể niêm yết hợp đồng vĩnh viễn cho cổ phiếu Apple hoặc dầu thô Brent, bởi vì thanh khoản của các tài sản này đã tồn tại ở các thị trường khác.

Đây cũng là lý do tại sao Variational có thể có hơn 570 thị trường giao dịch, và khối lượng giao dịch RWA hiện đã chiếm hơn một nửa tổng khối lượng giao dịch của nền tảng.

Schuermann cho biết, trong mắt anh, Hyperliquid không phải là đối thủ cạnh tranh, mà là một trong những nguồn thanh khoản của chính mình. So với các sàn giao dịch truyền thống, định vị của Variational thực ra gần với Robinhood hơn.

Những điểm nào khiến tôi ấn tượng?

Không ai có thể săn lệnh của bạn

Trong sổ lệnh truyền thống, các lệnh lớn và lệnh dừng lỗ đều có thể nhìn thấy, nhà tạo lập thị trường có thể lợi dụng thông tin này để giao dịch có chủ đích.

Còn trong Omni, ngoài OLP, không ai có thể nhìn thấy lệnh của bạn. Đối với những người cần giao dịch vị thế lớn, đây là một lợi thế thực sự. Tất nhiên, cũng phải công bằng mà nói, OLP có thể nhìn thấy mọi thứ —— vị thế của bạn, quy mô giao dịch, thậm chí cả giá thanh lý.

Điều này giống một mối quan hệ môi giới hơn là một bể tối hoàn toàn ẩn danh.

Tiện lợi, và rẻ

Toàn bộ lệnh chỉ cần chấp nhận một báo giá, không cần chia thành nhiều lệnh nhỏ để khớp từng lệnh.

Hiện nay, spread của ETH khoảng 1,3 điểm cơ bản, và spread của thị trường chỉ số và dầu thô thậm chí còn dưới 1 điểm cơ bản.

Kho bạc đã có tiền thật

Tính đến ngày 28 tháng 10, kho bạc của Variational nắm giữ khoảng 11,8 triệu USD USDC, chỉ