Sau khi trúng cử, logic định giá của trung tâm dữ liệu đã thay đổi: Tạm biệt mở rộng vô trật tự, chuyển từ cạnh tranh tăng trưởng sang cạnh tranh khan hiếm

Tác giả gốc：Zhao Ying

Nguồn gốc：Wallstreetcn

Neo định giá cốt lõi của ngành trung tâm dữ liệu đang thay đổi. Sự chuyển hướng chính sách sau cuộc bầu cử giữa kỳ tại Mỹ đã khiến sự chú ý của thị trường đối với công suất mới nhanh chóng chuyển sang tính khan hiếm của các tài sản đã hoàn thành, đã được phê duyệt và đang trong quá trình xây dựng.

Theo Chase Trading Desk，JPMorgan trong báo cáo nghiên cứu tín dụng Bắc Mỹ ngày 4 tháng 11 chỉ ra rằng，Đảng Dân chủ đã giành được quyền kiểm soát Hạ viện và Thượng viện，và giành chiến thắng trong cuộc bầu cử thống đốc tại các bang trung tâm dữ liệu quan trọng như Texas，Georgia，New Mexico và Nevada. Đồng thời，trong số 45 biện pháp bỏ phiếu địa phương hạn chế trung tâm dữ liệu，đã có 42 biện pháp được thông qua hoặc có xu hướng được thông qua.

Điều này có nghĩa là，các nhà phát triển trung tâm dữ liệu đối mặt với ngưỡng phê duyệt cao hơn，chu kỳ xây dựng dài hơn và các ràng buộc chính trị địa phương phức tạp hơn. Câu chuyện mở rộng mà thị trường trước đây ưa chuộng，đang được định giá lại dựa trên tính chắc chắn của giấy phép，kết nối điện lực và công suất đã triển khai thực tế.

Đối với nhà đầu tư，các lĩnh vực bị ảnh hưởng trực tiếp nhất bao gồm tài trợ dự án lợi suất cao，các nhà sản xuất điện độc lập，nhà cung cấp điện cầu nối và nhà phát triển trung tâm dữ liệu. JPMorgan dự báo，kế hoạch vốn năm 2027 sẽ thay đổi hạn chế，áp lực thực sự sẽ tập trung vào các dự án năm 2028 và sau đó.

Xu hướng chính sách chuyển hướng，ngưỡng cho dự án mới được nâng cao

JPMorgan cho biết，"làn sóng xanh" có tác động sâu sắc đến ngành trung tâm dữ liệu và điện lực. Cương lĩnh tranh cử thống đốc đặc biệt đáng chú ý，vì sau khi đắc cử，chính sách thường không ngay lập tức đi chệch khỏi cam kết tranh cử.

Tại Texas，Gina Hinojosa trong thời gian tranh cử đã rõ ràng đề xuất tạm dừng ngay lập tức đối với trung tâm dữ liệu mới，và trao cho cộng đồng địa phương nhiều quyền quyết định phát triển hơn.Bà cũng nhấn mạnh việc đóng băng giá điện，và tăng cường xem xét cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu，để kiểm soát chi phí điện của người dân.

Tại Georgia，Keisha Lance Bottoms tuy không coi trung tâm dữ liệu là vấn đề chính sách cốt lõi，nhưng đã từng ủng hộ việc tạm dừng phát triển trung tâm dữ liệu mới "từ một đến sáu tháng hoặc lâu hơn"，để đánh giá tác động lâu dài của nó đối với bang. Thượng nghị sĩ Jon Ossoff có lập trường cứng rắn hơn，chủ trương tạm dừng toàn diện và điều tra việc phát triển trung tâm dữ liệu tại Georgia.

Về phía New Mexico，cương lĩnh của Haaland yêu cầu，tạm dừng các dự án lớn mới trước khi có các rào chắn quản lý rõ ràng. Ford tại Nevada đề xuất tạm dừng ưu đãi thuế cho trung tâm dữ liệu，đặt ra tiêu chuẩn về lương và phúc lợi nhân viên，và yêu cầu trung tâm dữ liệu chịu chi phí bổ sung do giá điện dân dụng tăng. Acton tại Ohio thì ủng hộ tạm dừng có điều kiện，yêu cầu trung tâm dữ liệu chi trả 100% chi phí tiện ích，sử dụng lao động công đoàn，và tăng tính minh bạch trong vận hành.

Kết quả bỏ phiếu ở cấp địa phương đã củng cố xu hướng này. JPMorgan dẫn dữ liệu từ Ballotpedia cho biết，trong số 45 biện pháp bỏ phiếu địa phương hạn chế trung tâm dữ liệu，42 biện pháp đã được thông qua hoặc có xu hướng được thông qua，chỉ có một biện pháp tại Harwood，Bắc Dakota thất bại，hai biện pháp khác chưa công bố kết quả.

Các biện pháp này chủ yếu tập trung ở Trung Tây，hình thức bao gồm giới hạn MW，yêu cầu cử tri phê duyệt，hoặc cấm trực tiếp phát triển.Theo từng bang，Ohio có số lượng nhiều nhất，đạt 20 biện pháp，tiếp theo là Illinois và Maine. Báo cáo cho rằng，với tỷ lệ thành công và mức độ tham gia của công chúng trong đợt bỏ phiếu địa phương này，các biện pháp hạn chế tương tự có thể lan rộng hơn nữa vào năm 2028. JPMorgan dẫn lời một nhà quan sát cho biết，"cuộc bầu cử năm 2028 đã bắt đầu".

Giá trị tài sản đã hoàn thành tăng cao，các dự án được phê duyệt có lợi thế tương đối

Logic định giá của thị trường trung tâm dữ liệu do đó đã thay đổi. JPMorgan cho biết，các trung tâm dữ liệu và cơ sở hạ tầng điện lực đã hoàn thành，được phê duyệt hoàn toàn hoặc đã bước vào giai đoạn thi công，hiện có giá trị cao hơn mức trước bầu cử.

Báo cáo dẫn lời một nhà giao dịch cho biết，"trước đây thị trường sẵn sàng trả phí bảo hiểm cho hợp đồng thuê cấp đầu tư，bây giờ sẽ trả phí bảo hiểm cho tài sản đã hoàn thành." Cách diễn đạt này tóm tắt sự thay đổi trong trọng tâm của nhà đầu tư：chất lượng hợp đồng vẫn quan trọng，nhưng công suất có thể bàn giao và tính chắc chắn của phê duyệt đang được đánh trọng số cao hơn.

Tại các bang then chốt như Texas，Georgia，New Mexico và Nevada，con đường xin giấy phép và hoàn thành xây dựng trung tâm dữ liệu mới được dự báo sẽ khó khăn hơn，chậm hơn，tốn kém hơn. JPMorgan cho rằng，xác suất các biện pháp tạm dừng cuối cùng trở thành lệnh cấm vĩnh viễn là hạn chế，nhưng nhịp độ mở rộng của ngành đã bị ảnh hưởng thực chất.

Các khu vực tương đối thân thiện có thể nhận được nhiều sự chú ý hơn. Báo cáo chỉ ra Louisiana và Bắc Dakota，cho biết các bang này có thể thu hút các nhà phát triển đầu tư，và tiếp cận nguồn vốn thị trường với chi phí vốn hấp dẫn hơn. Đồng thời，khi môi trường phát triển tại Mỹ trở nên phức tạp hơn，các trung tâm dữ liệu quốc tế cũng có thể nhận được nhiều sự chú ý hơn.

Một số dự án đã được phê duyệt hoặc đã khởi động bị ảnh hưởng ít hơn. JPMorgan cho biết，dự án 2,6 gigawatt của Vistra Energy liên quan đến Meta tại Ohio và Pennsylvania đã được triển khai，liên quan đến tài sản điện hạt nhân，do đó tương đối có khả năng chống chịu tác động của chính sách tạm dừng tiềm năng. Tại Georgia，dự án 3,2 gigawatt của Georgia Power liên quan đến OpenAI đã được Ủy ban Dịch vụ Công cộng Georgia phê duyệt，dự kiến khởi công vào cuối năm 2026. Báo cáo cho rằng，dự án này tương đối an toàn.

Về phía Texas，American Electric Power Texas có thể nhận được một số hỗ trợ. Công ty gần đây đã nâng quy mô phát triển trung tâm dữ liệu đã được phê duyệt tại bang này lên 1,6GW. Ngược lại，các dự án chưa được phê duyệt，chưa được tài trợ hoặc chưa bước vào giai đoạn thi công，sẽ đối mặt với chiết khấu cao hơn.

Texas trở thành tâm điểm của nhà đầu tư

Trong lĩnh vực tài trợ dự án lợi suất cao và điện toán hiệu năng cao，nhà đầu tư quan tâm nhất đến thay đổi quy định tại Texas. JPMorgan cho biết，trong thị trường tài trợ dự án lợi suất cao，khoảng 27% công suất trung tâm dữ liệu đã được tài trợ đang được xây dựng tại Texas.

Rủi ro chủ yếu tập trung ở các dự án được cấp điện vào năm 2028 và 2029. Các dự án này có thể đối mặt với sự chậm trễ，thậm chí chấm dứt trong trường hợp cực đoan. Đường ống dự án chưa được tài trợ cũng trở nên bất định hơn，độ khó tài trợ tăng lên.

Trong đường ống các nhà xây dựng trung tâm dữ liệu lợi suất cao niêm yết mà JPMorgan theo dõi，khoảng 78% nằm tại Texas，chủ yếu liên quan đến Cipher và Galaxy. Báo cáo cho biết，điều này khiến thay đổi chính sách tại Texas trở thành một trong những biến số quan trọng nhất của thị trường tín dụng trung tâm dữ liệu.

Các doanh nghiệp neocloud cũng tồn tại rủi ro gián tiếp. Nếu việc xây dựng trung tâm dữ liệu bị chậm trễ，thời gian đưa công suất vào hoạt động sẽ bị đẩy lùi，từ đó ảnh hưởng đến nhịp độ thực hiện hợp đồng. Theo thông tin công khai，các trung tâm dữ liệu mà CRWV thuê hoặc dự định thuê tại Mỹ nằm ở Bắc Dakota，Illinois，Georgia，Texas，Bắc Carolina，Oklahoma，Virginia và New York，đồng thời sở hữu trung tâm dữ liệu tại Pennsylvania và New Jersey；các dự án quốc tế của họ liên quan đến Anh，Đan Mạch，Indonesia，Ấn Độ và Canada.

Ngành điện lực chịu áp lực，điện cầu nối bị ảnh hưởng nhanh hơn

Sự chậm lại trong phát triển trung tâm dữ liệu sẽ ảnh hưởng trước tiên đến kỳ vọng nhu cầu điện. JPMorgan dự báo，phần lớn các nhà sản xuất điện độc lập có thể chịu áp lực，đặc biệt là các doanh nghiệp có mức độ tiếp xúc cao với Texas，Ohio，Pennsylvania và Georgia.

Báo cáo chỉ ra rằng，