Coinbase 賺回 7 億美元，但交易復甦仍未過關

作者：SoSoValue Research



Coinbase 第三季度重新盈利，收入卻仍處於收縮區間。2026 年第三季度，公司總營收 12.16 億美元，同比下降 35%、環比基本持平；淨利潤 7.19 億美元，結束此前連續三個季度虧損，但其中包含 7.15 億美元的加密資產投資收益。剔除投資損益及相關稅項後，調整後淨利潤為 7770 萬美元，同比下降 82%。

這份財報呈現出兩條不同的增長曲線：傳統加密交易業務仍受低成交量拖累，USDC、預測市場與訂閱服務則開始提供更多支撐。Coinbase 正在降低對現貨交易的依賴，但新業務目前主要幫助收入企穩，距離推動整體增長重新加速仍有差距。

盈利轉正，經營修復弱於帳面表現

第三季度，Coinbase 調整後 EBITDA 為 3.33 億美元，環比增長 60%，連續第 15 個季度保持正值；不過，同比仍下降 58%。調整後淨利潤也由第二季度虧損 1.05 億美元轉為盈利 7770 萬美元，說明經營層面確有改善。

改善主要來自費用控制。第三季度總運營費用 11.54 億美元，同比下降 17%、環比下降 13%；調整後費用 9.75 億美元，環比下降 6%，低於此前 9.8 億至 10.8 億美元的指引區間。在收入幾乎沒有環比增長的情況下，成本下降為利潤回升提供了重要支撐。

但 7.19 億美元的 GAAP 淨利潤明顯受到資產價格推動。本季除 7.15 億美元加密資產投資收益外，還有約 3920 萬美元其他投資收益。投資組合升值能夠增強資產負債表，卻也令報告利潤繼續隨加密市場波動。估值判斷需要更多依靠交易收入、穩定幣淨收益和可持續費用水平。

公司仍具備較強的資金緩衝。季度末現金及現金等價物為 86.04 億美元，剩餘股票回購授權約 20 億美元。不過，前三季度經營現金流為 7.86 億美元，低於上年同期的 18.03 億美元；同期股權激勵費用到達 7.19 億美元。現金流仍為正，但盈利恢復尚未帶來同等強度的現金創造能力。

交易份額繼續上升，行業收縮仍壓過競爭優勢

第三季度交易收入 5.90 億美元，同比下降約 44%、環比下降 1%。其中，消費者交易收入約 4.50 億美元，環比基本持平；機構交易收入約 9200 萬美元，環比下降 8%。

同期，Coinbase 加密現貨交易量由第二季度的 1464 億美元降至 1345 億美元，消費者現貨交易量下降約 9%；加密衍生品交易量也環比下降約 6%。在主要交易業務量縮的背景下，收入能夠保持相對穩定，體現出新產品的緩衝作用。

公司的加密交易量市場份額升至 10.7%，高於上季度的 10.3%及上年同期的 5.6%，連續第四個季度提升。這一指標涵蓋現貨、加密衍生品及穩定幣相關活動，反映的是綜合交易規模的競爭地位。不同產品的收費率差異較大，份額增長對收入的貢獻取決於交易結構。

Coinbase 正在一個交易活動偏弱的市場中贏得更多份額，而行業收縮仍然壓制收入增長。

資產託管業務也存在類似分化。季度末平台資產達到 3770 億美元，較第二季度的 2460 億美元明顯回升，佔加密資產總市值的比例回到 12.5%。資產回流和價格上漲有助於託管、質押與融資業務，但長期持有資產增加，對高頻交易手續費的拉動相對有限。

管理層在電話會上表示，本季度比特幣 ETF 流入明顯，同時機構參與增加也伴隨著比特幣波動率下降。對 Coinbase 而言，機構化能夠擴大資產基礎，卻可能讓收入更加依賴低費率交易、託管和融資服務。

USDC 撐起收入，但增長需要支付成本

訂閱與服務收入第三季度達到 5.70 億美元，環比增長 3%，佔淨收入的 49%；同比仍下降 20%。這一板塊接近收入的一半，有助於緩解交易週期的衝擊，但其中穩定幣、質押和融資業務仍受到利率與幣價影響。

穩定幣是本季最重要的支撐項。穩定幣收入 3.07 億美元，環比增長 5%，佔訂閱與服務收入的一半以上。Coinbase 產品內平均 USDC 餘額升至 220 億美元，同比增長 49%，連續第 14 個季度創下新高。

與此同時，USDC 平均總市值由上季度的 770 億美元降至 730 億美元。Coinbase 產品內餘額逆勢增長，顯示其分銷、產品整合及鏈上合作能夠吸引更多 USDC 沉澱；其中，6 月引入的 Hyperliquid 相關 USDC 餘額在第三季度體現了完整季度貢獻。

這也解釋了利率對 Coinbase 的雙向影響。較高利率能夠增加穩定幣儲備相關收益，但也可能壓制風險偏好和交易活躍度；若未來利率下行，交易需求可能獲得支持，穩定幣單位餘額的收益則面臨壓力。業務多元化改善了收入結構，也增加了不同宏觀變量之間的相互抵消。

穩定幣增長還伴隨著激勵支出。公司預計第四季度 USDC 獎勵及營銷投入增加。因此，評估這項業務時，需要同時觀察餘額增長、收入增長與獎勵成本，才能判斷新增資金沉澱帶來的利潤貢獻。

在電話會上，管理層也承認，Coinbase 與 Circle 在穩定幣支付基礎設施上存在競爭，同時雙方仍共同受益於 USDC 規模擴大。合作關係提供了經濟利益，支付入口與客戶關係則需要持續投入爭奪。

預測市場開始貢獻收入，利潤空間仍待釋放

預測市場是本季最明確的新增長點。第三季度，該業務季度收入年化規模超過 2 億美元，日均交易用戶環比增長逾 60%。這裡的 2 億美元是季度收入折算後的年化規模，對應單季收入超過 5000 萬美元。

這一體量尚不足以填補傳統交易業務的同比缺口，卻已經能夠影響季度收入表現。第三季度消費者現貨交易量下降約 9%，消費者交易收入仍基本持平，預測市場增長發揮了緩衝作用。

業務擴張也開始擺脫對單一體育賽事週期的依賴。公司披露，非體育類別增長較強，圍繞加密波動等主題的重複性合約有助於在重大事件之間維持交易活躍度。與既有加密用戶的需求銜接，為產品交叉銷售提供了基礎。

不過，預測市場收入增長伴隨外部交易所費用。管理層在業績說明中表示，公司已獲得 CFTC 批准，可以上線自有預測市場合約，並計劃通過自建清算及基礎設施改善經濟效益。隨著業務規模擴大，能夠保留多少收入，將決定其對利潤的實際貢獻。

「Everything Exchange」的商業邏輯因此逐漸清晰：讓用戶在現貨、衍生品、預測市場和其他資產之間切換，擴大同一帳戶的使用頻率。Coinbase One 付費訂閱用戶同比增長 24%，也為用戶留存提供了支持。但更豐富的產品與會員權益，需要通過更高的客戶收入和更長的留存週期覆蓋獲客與激勵成本。

第四季度收入溫和修復，費用先行回升

第四季度指引對短期盈利提出了新的約束。

公司預計訂閱與服務收入為 5.5 億至 6.3 億美元，中值 5.9 億美元，較第三季度增長約 3.5%，但低於 FactSet 統計的約 6.11 億美元市場預期。這意味著，穩定幣、質押及融資業務預計繼續改善，增長力度仍未達到市場期待。

截至 10 月 25 日，第四季度累計交易收入約 1.65 億美元。公司沒有提供完整季度交易收入指引，後續表現仍取決於成交量、波動率和產品組合。

費用端的回升則更加明確。按照財報演示材料，第四季度調整後費用預計為 10.07 億至 11.57 億美元，中值 10.82 億美元，較第三季度增長約 11%。相比之下，訂閱與服務收入指引中值僅增加約 2000 萬美元。

管理層解釋，費用上升主要來自 USDC 獎勵、預測市場等產品的營銷投入，以及部分第三季度專業服務支出遞延至第四季度。由此看，第三季度成本下降同時包含持續性的人員費用改善和階段性的支出時點影響。

全年調整後費用指引進一步下調至 41.5 億至 43 億美元，顯示公司仍保持成本紀律。但對第四季度而言，如果交易收入未能明顯加速，費用回升可能限制利潤繼續擴張。

估值重估仍需收入和現金流兌現

Coinbase 的長期價值正在從交易手續費，延伸至穩定幣分銷、資產託管、衍生品、融資及鏈上基礎設施。第三季度證明，這些投入已經能夠緩衝傳統業務的下滑。

AI 金融則提供了更遠期的增長空間。管理層在電話會上提到，智能體交易量增長較快，但目前規模相對於整體交易業務仍然較小。其價值取決於未來能否形成持續的交易、支付與融資需求，當前階段對盈利的貢獻仍有限。

從估值角度看，單季投資收益容易放大盈利改善的幅度，調整後 EBITDA 又剔除了較大規模的股權激勵。市場需要看到更多可以持續的經營成果：交易份額轉化為收入增長，USDC 擴張覆蓋激勵成本，預測市場提升利潤留存，以及現金流改善能夠支持回購與再投資。

Coinbase 已經展現出比過去更強的業務韌性，但第三季度仍屬於收入企穩、成本驅動的盈利修復。 下一階段的關鍵，是新業務能否在費用重新上升的同時推動利潤增長，讓多元化從抵禦週期的工具，進一步成為增長來源。