ETH hủy không theo kịp phát hành, Vitalik bắt đầu nói về lưu trữ giá trị?
- Quan điểm cốt lõi:Vitalik phủ nhận câu chuyện hủy phí như một đáy định giá đáng tin cậy của ETH, chỉ ra rằng lượng hủy biến động theo hoạt động đầu cơ và khó trở thành dòng tiền ổn định; khi logic hủy mất hiệu lực, token công链 cần tìm lại trụ cột giá trị, logic định giá của ETH đang chuyển dịch sang phi tập trung, bảo mật và lưu trữ giá trị.
- Yếu tố then chốt:
- Lượng hủy ETH trong 30 ngày qua chỉ bù đắp khoảng 3,2% lượng phát hành mới, lũy kế hủy năm 2026 khoảng 19.200 ETH (khoảng 43 triệu USD), thấp hơn nhiều so với 1,48 triệu ETH năm 2022.
- Theo mô hình "số tiền hủy hàng năm ÷ tỷ lệ chiết khấu", định giá lý thuyết của ETH chỉ khoảng 1,25 tỷ USD, trong khi vốn hóa thực tế khoảng 270 tỷ USD, chênh lệch hơn 200 lần, bộc lộ hạn chế của mô hình.
- Cơ chế cung ứng các công链 phân hóa: BTC lạm phát hàng năm khoảng 0,82% và giảm một nửa bốn năm một lần; SOL lạm phát ban đầu 8% giảm dần hàng năm; BNB không phát hành thêm, dựa vào hủy hàng quý đến mục tiêu 100 triệu token; AVAX lũy kế hủy 5,18 triệu token vẫn chưa đủ bù đắp phát hành.
- Thu nhập phí không ổn định, lượng hủy cao chủ yếu đến từ hoạt động đầu cơ như NFT, thu hẹp đồng thời khi thị trường hạ nhiệt, khó coi là dòng tiền ổn định dài hạn.
- Hủy chỉ là một trong các cách phân phối giá trị: phí ưu tiên SOL thuộc về validator, tiền thuê tài nguyên TRX thuộc về staker, giá trị kinh tế không nhất thiết thể hiện trong hủy, không thể làm tiêu chuẩn định giá thống nhất.
- Vitalik nhấn mạnh tính phi tập trung, chống kiểm duyệt, mã nguồn mở và bảo mật quyền riêng tư của Ethereum, cho rằng hệ thống không bị kiểm soát bởi một chủ thể duy nhất sẽ có giá trị hơn trong thời đại AI.
Ngày 8 tháng 11, Vitalik @VitalikButerin đã đăng một bài viết dài trên X, thảo luận lại về nguồn gốc giá trị của ETH.
Trước đây, Ethereum luôn có câu chuyện Ultrasound Money: hệ sinh thái hoạt động sôi nổi đẩy cao mức tiêu thụ Gas, việc đốt phí giao dịch liên tục không chỉ có thể bù đắp lạm phát, thậm chí còn có thể đưa ETH vào trạng thái giảm phát.
Nhưng Vitalik cho rằng, việc đốt phí giao dịch chưa bao giờ là một mức định giá đáy đáng tin cậy. Bởi vì trước đây phần lớn phí giao dịch đến từ hoạt động đầu cơ bên trong thị trường tiền mã hóa, một khi thị trường đi xuống, doanh thu từ đốt cũng sẽ thu hẹp theo.
Ông vẫn ủng hộ việc giữ lại EIP-1559, nhưng ngay cả khi trong tương lai lượng đốt dài hạn không đủ 10% lượng phát hành mới, cũng không cần phải lấy làm tiếc vì điều đó. Nếu để duy trì lượng đốt cao mà cố tình theo đuổi mức phí giao dịch cao hơn, ngược lại có thể gây tổn hại đến tính phi tập trung và sự phát triển dài hạn của Ethereum.
Điều này cũng dẫn đến một câu hỏi: nếu logic "ứng dụng càng phồn thịnh, lượng đốt càng nhiều, token càng có giá trị" không còn đáng tin cậy, thì các token của chuỗi công khai liên tục phát hành thêm mỗi năm, rốt cuộc còn có thể dựa vào đâu để支撑 định giá?
Các chuỗi công khai chủ lưu mỗi năm phát hành thêm bao nhiêu, và đốt bao nhiêu?
Phần lớn các chuỗi công khai PoS cần phát hành token để thưởng cho validator, đồng thời giảm nguồn cung thông qua việc đốt phí giao dịch. Các quy tắc phát hành và đốt khác nhau cũng quyết định sự thay đổi nguồn cung thực tế của từng chuỗi công khai.
1、BTC: giảm một nửa mỗi bốn năm, tỷ lệ lạm phát tiếp tục giảm.
Quy tắc nguồn cung của BTC đơn giản nhất, tổng lượng giới hạn khoảng 21 triệu đồng. Hiện tại mỗi block thưởng 3,125 BTC, tính theo trung bình mười phút ra một block, mỗi năm phát hành thêm khoảng 164.300 đồng, tỷ lệ lạm phát nguồn cung hàng năm khoảng 0,82%.
2、ETH: kể từ khi hợp nhất, nguồn cung tăng rất thấp, nhưng gần đây lại tăng tốc trở lại.
Sau The Merge năm 2022, lượng phát hành mới của ETH giảm mạnh, kể từ khi hợp nhất tổng nguồn cung tăng khoảng 1,37%.
EIP-1559 đốt toàn bộ phí giao dịch cơ bản, nhưng cùng với việc L2 phổ biến, phí Gas giảm xuống, lượng đốt trong 30 ngày gần đây chỉ bù đắp được khoảng 3,2% lượng phát hành mới, câu chuyện giảm phát năm xưa đang bị thách thức.
3、SOL: liên tục phát hành thêm, nhưng tỷ lệ lạm phát sẽ giảm dần.
Tỷ lệ lạm phát hàng năm ban đầu của Solana là 8%, giảm 15% mỗi năm, mục tiêu dài hạn là 1,5%.
Trong giai đoạn bùng nổ Meme năm 2024, lượng đốt hàng ngày có lúc vượt quá 10.000 SOL; vào tháng 1 năm 2025, lượng đốt đã từng bù đắp được khoảng 23% lượng phát hành mới.
Nhưng sau khi SIMD-0096 được thực hiện, phí ưu tiên hoàn toàn thuộc về validator, chỉ đốt 50% phí giao dịch cơ bản. Sau đó lượng đốt hàng ngày có lúc giảm xuống còn khoảng 700 SOL.
4、BNB: không dựa vào việc liên tục phát hành thêm, mà giảm tổng lượng thông qua việc đốt.
BNB không liên tục phát hành thêm, giảm nguồn cung thông qua Auto-Burn hàng quý và BEP-95 đốt Gas theo thời gian thực, tổng lượng mục tiêu là 100 triệu đồng.
Bốn lần đốt hàng quý đầu tiên trước năm 2026 khoảng 6,2 triệu BNB. Auto-Burn quyết định lượng đốt dựa trên giá coin và số block được tạo ra, BEP-95 thì đốt một phần phí mạng lưới.
5、TRX: chuyển khoản stablecoin càng sôi động, có thể đốt càng nhiều.
TRON phát hành TRX thông qua phần thưởng block, đồng thời đốt phí tài nguyên Energy, Bandwidth mà người dùng thanh toán.
Nhưng người dùng cũng có thể nhận tài nguyên thông qua staking hoặc cho thuê. Do đó, ngay cả khi lượng chuyển khoản USDT tăng lên, lượng đốt TRX cũng không nhất thiết tăng đồng bộ.
6、AVAX: vừa có giới hạn nguồn cung, vừa có đốt phí giao dịch.
Tổng lượng AVAX giới hạn ở 720 triệu đồng, thông qua phát hành mới để thưởng cho validator, phí giao dịch của các chuỗi chính X, C, P thì đốt toàn bộ.
Tính đến đầu tháng 11 năm 2026, tổng cộng đã đúc khoảng 474 triệu đồng, trong đó phần thưởng staking khoảng 114 triệu đồng, tổng cộng đã đốt khoảng 5,18 triệu đồng, vẫn chưa đủ để bù đắp lượng phát hành mới.
7、SUI: không có phát hành thêm vô hạn, điều thực sự cần quan tâm là việc mở khóa.
Tổng lượng SUI cố định ở 10 tỷ đồng, nguồn cung lưu hành chủ yếu tăng theo việc mở khóa token.
Storage Fund của nó sẽ khóa một phần phí lưu trữ, bù đắp cho validator thông qua lợi nhuận staking. Xóa dữ liệu có thể lấy lại phần lớn phí, phần không được hoàn trả sẽ ở lại trong quỹ, giảm nguồn cung lưu hành tự do, nhưng không phải là đốt vĩnh viễn.
Nếu định giá theo lượng đốt, chuỗi công khai thực sự đáng giá bao nhiêu?
Trong cuộc thảo luận, Vitalik đã hồi tưởng lại một mô hình "định giá theo đốt" từng thịnh hành:
Định giá token = Số tiền đốt hàng năm ÷ Tỷ lệ chiết khấu
Giả sử một chuỗi công khai đốt ổn định token trị giá 1 tỷ USD mỗi năm, tính theo tỷ lệ chiết khấu 4%, định giá lý thuyết khoảng 25 tỷ USD.
Nhưng Vitalik ngay sau đó chỉ ra rằng, cái gọi là "mức định giá đáy" này không đáng tin cậy.
Lấy ETH làm ví dụ, năm 2022 Ethereum đốt khoảng 1,48 triệu ETH, trị giá khoảng 3,6 tỷ USD; còn năm 2026 tính đến ngày 8 tháng 11, tổng cộng chỉ đốt khoảng 19.200 ETH, trị giá khoảng 43 triệu USD.
Nếu đơn giản hóa số tiền đốt của năm nay thành khoảng 50 triệu USD theo năm, tính theo cùng tỷ lệ chiết khấu, định giá lý thuyết chỉ khoảng 1,25 tỷ USD, trong khi vốn hóa thị trường ETH cùng kỳ khoảng 270 tỷ USD.
Chênh lệch hơn 200 lần, ngược lại đã phơi bày hạn chế của chính mô hình.
Các chuỗi công khai khác cũng đối mặt với vấn đề định giá tương tự.
1、Doanh thu phí giao dịch không ổn định. Lượng đốt cao trước đây chủ yếu đến từ các hoạt động đầu cơ như NFT, sau khi thị trường hạ nhiệt, doanh thu cũng giảm theo, rất khó coi đó là dòng tiền ổn định dài hạn.
2、Đốt chỉ là một cách phân phối giá trị của chuỗi công khai. Phí ưu tiên của SOL chảy về validator, tiền thuê tài nguyên của TRX có thể trở thành lợi nhuận của staker, những giá trị kinh tế này không phải tất cả đều được thể hiện trong việc đốt token.
Do đó, số tiền đốt có thể đo lường một phần việc nắm bắt giá trị, nhưng không thể trở thành tiêu chuẩn định giá thống nhất cho tất cả các chuỗi công khai.
Từ đốt phí giao dịch đến lưu trữ giá trị, logic định giá của ETH đang thay đổi?
Nếu việc đốt phí giao dịch không thể trở thành nền tảng định giá đáng tin cậy, thì giá trị dài hạn của ETH còn có thể đến từ đâu?
Vitalik coi trọng hơn tính phi tập trung, khả năng chống kiểm duyệt, mã nguồn mở, quyền riêng tư và bảo mật của Ethereum. Ông đặc biệt đề cập rằng, trong thời đại AI phát triển nhanh chóng, một hệ thống có thể vận hành ổn định lâu dài, không bị kiểm soát bởi một chủ thể duy nhất, có thể sẽ trở nên quý giá hơn.
Nhưng cũng không thiếu những ý kiến hoài nghi:
1、ETH đã có vốn hóa thị trường hàng trăm tỷ USD từ lâu, rõ ràng không thể hoàn toàn giải thích bằng doanh thu phí giao dịch. Nhu cầu của nó với tư cách là tài sản thế chấp on-chain, phương tiện giao dịch và tài sản gốc của cơ sở hạ tầng tài chính, bản thân cũng có thể hình thành phí bảo hiểm tiền tệ.
2、ETH không có giới hạn nguồn cung cố định, quy tắc phát hành có thể được điều chỉnh thông qua nâng cấp giao thức. Nếu muốn cạnh tranh với BTC trong thị trường lưu trữ giá trị, thì phải trả lời một câu hỏi: về quy tắc nguồn cung và chính sách tiền tệ, ETH dựa vào đâu để có được sự tin tưởng dài hạn tương tự?
Đốt phí giao dịch ít nhất có thể tính toán được, còn phí bảo hiểm tiền tệ do lưu trữ giá trị mang lại, lại rất khó tìm được tiêu chuẩn định giá thống nhất.
Câu chuyện có thể thay đổi, nhưng thị trường cuối cùng vẫn cần một lý do, để giải thích tại sao sẵn sàng nắm giữ ETH dài hạn.
Lời kết
Trong vài năm qua, Crypto luôn theo đuổi khối lượng giao dịch cao hơn, phí giao dịch thấp hơn, và hệ sinh thái on-chain phồn thịnh hơn.
Nhưng khi phí giao dịch ngày càng thấp, lượng đốt khó có thể支撑 định giá, các chuỗi công khai cũng bắt đầu suy nghĩ lại về nguồn gốc giá trị của token gốc.
Vitalik quay trở lại với lưu trữ giá trị, có lẽ cũng báo hiệu một sự chuyển dịch trong logic định giá của chuỗi công khai.
Chỉ là, khi ngày càng nhiều chuỗi công khai bắt đầu nhấn mạnh tính khan hiếm, bảo mật và đồng thuận dài hạn, liệu thị trường có thực sự sẵn sàng trả cho chúng mức phí bảo hiểm tiền tệ tương tự như BTC?
Nhưng nếu trong tương lai quy mô ứng dụng của chuỗi công khai tăng gấp mười lần, doanh thu phí giao dịch lại tiếp tục giảm, token gốc còn có thể dựa vào đâu để duy trì giá trị của mình?
