원문 출처Bank Policy Institute(BPI, 미국 은행정책연구소; 저자 Laurence Bristow, Eva Funaki)

편집자 주: 본문은 BPI 연구 노트를 번역한 것입니다. BPI는 미국 은행업계를 대표하는 연구 기관으로, 그 결론은 역외 스테이블코인과 암호화폐 담보형 스테이블코인에 불리합니다. 독자는 이 점을 유의하시기 바랍니다. 데이터는 2026년 6월 30일 기준이며, 출처는 각 발행사의 공시와 Dune Analytics입니다.

2027년 1월 18일, 《GENIUS 법안》이 정식으로 발효됩니다. 이 법안에 따르면 미국에서 발행되거나 미국 사용자에게 제공되는 "지급형 스테이블코인"은 잔존 만기가 93일을 초과하지 않는 미국 국채, 국채로 담보된 익일물 역환매조건부채권(RRP), 은행 예금 및 기타 적격 자산으로 충분히 준비금을 갖추어야 합니다.

그러나 유통량 기준으로 미국 최대 10개 달러 스테이블코인 중 현재 GENIUS 요건과 준비금 구조가 일치하는 것은 단 2개뿐이며, 이는 전체 유통량의 26%에 해당합니다.另外 2개는 곧 기준을 충족할 것으로 예상되며, 비중은 2%입니다. 나머지 72%는 기준 미달로, 그중 65%는 역외에서 발행된 스테이블코인이고 7%는 암호화폐 담보형입니다.

이것이 BPI 최신 연구 노트가 제시한 결론입니다.

표본과 기준

BPI는 유통량 기준 최대 10개 달러 스테이블코인을 선정했으며, 2026년 6월 30일 기준 전체 시장 유통량의 97%를 차지합니다. 준비금 구성 데이터는 일반적으로 발행사의 월간 공시에서 나오지만, 규모가 가장 큰 USDT는 분기별로만 공시하며, 암호화폐 담보형인 USDS와 DAI는 Dune Analytics를 통해 온체인에서 데이터를 가져옵니다.

이 10개는 세 그룹으로 나뉩니다. 법안 발효 후 GENIUS의 규제를 받는 것, 역외 발행으로 인해 규제를 받지 않는 것, 그리고 암호화폐 담보 대출을 준비금으로 사용하기 때문에 규제를 받지 않는 것입니다.

10대 달러 스테이블코인 카테고리별 분류(유통량 및 규제 준수 상태)

규제를 준수하는 26%: USDC와 PYUSD

10개 중 4개는 미국 역내에서 발행되며, 법안 발효 후 GENIUS의 규제를 받게 됩니다. 2026년 6월 기준 Circle의 USDC와 Paxos의 PYUSD는 이미 준비금 자산 요건을 충족했으며, World Liberty의 USD1과 Ripple의 USD는 충족하지 못했습니다. 두 코인 모두 머니마켓펀드를 보유하고 있는데, 이 펀드에는 기관채와 만기가 더 긴 미국 국채가 담겨 있습니다.

USDC는 역내에서 규모가 가장 큰 스테이블코인으로 유통량이 730억 달러를 넘습니다. 2026년 7월 기준 준비금 자산 중 약 70%는 국채로 담보된 역환매조건부채권이고, 나머지 30%는 무보험 은행 예금과 국고채권에 대략 반씩 나뉘어 있습니다.

USDC 준비금 자산 구성 시계열(2023년 실리콘밸리은행 사태 전후 변화 표시)

USDC의 준비금 구조는 2023년 초 실리콘밸리은행(SVB) 위기로 인해 재편되었습니다. 당초 준비금은 국고채권 85%와 무보험 은행 예금 15%였으며, 예금의 절반 이상이 실리콘밸리은행에 예치되어 있었습니다. 해당 은행이 어려움에 빠지자 USDC 보유자들은 지급 능력에 의문을 제기하기 시작했고, 코인 가격은 페그를 이탈해 최저 87센트까지 떨어졌습니다. 이후 Circle은 국고채권 비중을 낮추고 국채로 담보된 역환매조건부채권에 투자하여 유동성을 개선했습니다.

기준 미달의 대부분: 역외 65%

역외에서 발행된 주요 스테이블코인은 GENIUS의 관할 범위 밖에 있으며, 준비금 구조도 법안 요건과 맞지 않습니다.

규모가 가장 큰 것은 USDT로, 현재 유통량 1위 스테이블코인이며 운영 주체는 엘살바도르에 있습니다. 2026년 6월 30일 기준 USDT 준비금 중 61%는 미국 국고채권, 10%는 국채로 담보된 익일물 역환매조건부채권이며, 은행 예금은 극히 일부입니다. 나머지 준비금 자산은 금, 상장 주식, 비트코인, 담보 대출, 정기 환매 대출 및 기타 투자로 구성되어 있으며, 비중은 이미 29%까지 상승했고 이러한 비율은 시간이 지나면서 서서히 증가하고 있습니다.



USDT 준비금 자산 구성 변화

USDT는 여러 차례 페그를 이탈했습니다. 2018년 10월에는 시장이 준비금 자산에 의문을 제기하면서 액면가 아래로 떨어졌고, 2022년 11월에는 FTX 붕괴와 전염 우려가 겹치면서 다시 페그를 이탈했으며, 2023년 8월 "암호화폐 겨울"에는 거래소 유동성이 낮아지고 Tether의 환매가 지연되면서 코인 가격이 또다시 페그를 이탈했습니다.

두 번째로 큰 역외 스테이블코인 Global Dollar(USDG)는 Paxos의 싱가포르 및 유럽 법인이 발행합니다. 2026년 6월 30일 기준 준비금 구성은 정부 머니마켓펀드 53%, 국고채권 42%, 은행 예금 5%입니다. 이러한 자산 자체는 위험이 높지 않지만, 정부 머니마켓펀드는 만기 93일을 초과하는 국고채권과 연방 기관 증권에 투자하기 때문에 GENIUS 요건에 부합하지 않습니다. USDG는 출시 직후인 2024년 11월 거래 유동성 부족으로 페그를 이탈한 적이 있습니다.

GENIUS 법안은 동시에 외국 지급형 스테이블코인 발행사에게도 길을 열어두었습니다. 미국 재무부가 해당 국가의 감독 제도가 미국과 동등하다고 인정하고, 발행사가 미국 법률 명령을 준수할 능력이 있음을 입증하는 조건 하에 미국 사용자에게 지급형 스테이블코인을 제공할 수 있습니다.

암호화폐 담보형 7%: USDS, DAI, USDe

암호화폐 담보형 스테이블코인의 준비금 포트폴리오는 위험이 더 높으며, 주로 암호화폐 담보 대출로 구성되어 있는데 이는 GENIUS의 적격 준비금 자산에 해당하지 않으므로 법안에 따른 지급형 스테이블코인이 되지 않을 것으로 예상됩니다.

그중 가장 눈에 띄는 것은 USDS와 DAI로, 둘 다 Sky Protocol이 발행하며 합쳐서 세 번째로 큰 스테이블코인을 구성하고 규모는 약 140억 달러에 달합니다.

1:1 실물 자산으로 담보된 지급형 스테이블코인과 달리, USDS에는 세 가지 발행 경로가 있습니다. 1 USDC를 직접 1 USDS로 교환하는 것, 암호화폐 담보물로 Sky의 DeFi 대출 프로토콜에서 USDS를 빌리는 것, 그리고 Sky의 관련 법인이 발행하는 것입니다. Sky는 관련 법인에 USDS 신용 한도를 제공하며, 이는 암호화폐 담보 대출이나 토큰화 실물 자산 등의 전략에 사용됩니다.

USDS 준비금 자산 구성(2025년 7월~2026년 6월)

2026년 6월 기준 USDS 준비금 중 암호화폐 담보 대출이 42%, 스테이블코인이 38%, 토큰화 실물 자산이 20%를 차지합니다. 실물 자산 중 약 90%는 단기 미국 국채, 역환매조건부채권 및 AAA급 담보부 채권에 투자하는 토큰화 펀드입니다.

또 다른 암호화폐 담보형 스테이블코인은 Ethena Lab의 USDe로, 2026년 6월 기준 약 40억 달러입니다. USDe는 헤지펀드식 베이시스 거래 전략에서 시작했으나, 베이시스 거래 수익성 악화와 2025년 10월의 심각한 페그 이탈 이후 전략을 조정하여 현재는 토큰화 실물 자산, 이자부 스테이블코인 및 DeFi 프로토콜의 암호화폐 담보 대출로 공동 지원되고 있습니다.

결론: 규제 준수가 페그 유지를 의미하지는 않는다

GENIUS의 준비금 자산 요건은 지급형 스테이블코인의 안정성을 높이고 페그 이탈 확률을 낮추기 위한 것입니다. 그러나 현재 상태 기준으로 최대 10개 달러 스테이블코인 중 단 2개, 즉 글로벌 유통량의 26%만이 준비금이 법안 요건과 일치합니다. 대부분을 차지하는 역외 스테이블코인과 암호화폐 담보형 스테이블코인은 여전히 새로운 법적 프레임워크 밖에 있으며, 현저히 더 위험한 준비금 포트폴리오를 보유하고 있습니다.

물론 GENIUS의 준비금 요건을 충족한다고 해서 스테이블코인이 반드시 가치를 유지할 수 있는 것은 아닙니다. 규제를 준수하는 스테이블코인과 그렇지 않은 스테이블코인 모두 과거에 페그를 이탈한 적이 있으며, 앞으로도 다시 페그를 이탈할 수 있습니다.