디지털 달러로 누가 돈을 버는가? 스테이블코인 발행사, 유통사, 결제사의 수익 배분

원문 출처insights4vc

편집｜속보대원@Odaily

2026년 9월 말 기준 스테이블코인 유통 공급량은 3,049억 달러로, 작년 12월 수준보다 0.4% 높은 데 그쳤다. 그러나 Allium은 올해 첫 9개월 동안 4,820억 달러의 스테이블코인 이체를 결제로 분류했는데, 이는 2025년 동기 대비 45.4% 증가한 수치다. 스톡은 거의 변하지 않았지만, 결제에 사용된 것으로 추정되는 규모는 크게 늘었다.

스테이블코인 잔액

투자자에게 '스테이블코인 시장이 얼마나 커질 수 있는가'보다 더 물어볼 만한 것은 디지털 달러가 유통될 때 과연 누가 돈을 버는가이다.

한 고객이 스테이블코인으로 급여를 받고, 잔액을 급여 앱에 두었다가, 마지막으로 카드를 통해 이를 소비한다고 상상해 보자. 스테이블코인 발행사는 준비자산에서 수익을 얻는다. 앱은 고객 관계를 쥐고 있다. 한 결제 서비스 제공업체는 환전과 결제를 담당한다. 여러 회사가 동일한 거래에 참여하지만, 그들의 경제 모델은 완전히 다를 수 있다. 공급량이 가장 큰 발행사가 반드시 가치를 가장 많이 가져가는 회사는 아니다.

성장 숫자에는 함정이 있다. Allium의 4,820억 달러 결제 추정치는 검증된 인보이스나 가맹점 수금 기록이 아니라 지갑 분류와 거래 행태에서 나온 것이다. 이 방법론은 대량의 자동화 활동을 제외했지만, 모든 이체의 상업적 목적을 확인할 수는 없다. 기업이 거래량으로 밸류에이션을 뒷받침하거나 글로벌 결제에서 자신의 점유율이 상승하고 있다고 주장할 때, 이 구분은 매우 중요하다. [1–3]

경제 모델은 거래량보다 더 많은 것을 말해준다. 발행사는 준비자산 잔액과 당기 금리의 함수로 수익을 번다. 유통 파트너는 이 수익 중 자신의 몫을 협상한다. 결제 처리업체는 자금을 옮기고, 통화를 환전하고, 고객을 은행 인프라에 연결하는 대가로 수수료를 받는다. 동일한 달러가 여러 계층에서 수익을 창출할 수 있으므로, 업계 전체의 이익 풀 규모를 과대평가하기 쉽다.

그리고 한 건의 결제에서 가장 값어치 있는 부분은 온체인 이체 단계가 아닐 수도 있다. 현지 은행 채널 연결, 신뢰할 수 있는 환전, 대사, 컴플라이언스, 그리고 실패한 거래 처리 등은 여전히 모방하기 어렵다.

이 보고서가 답하고자 하는 것은 돈이 어디로 갔는지, 어떤 회사가 이를 붙잡아 둘 협상력을 갖고 있는지, 그리고 그들의 수익성이 더 낮은 금리, 더 얇아진 마진, 더 치열한 경쟁을 견딜 수 있는지이다.

1. 98조 달러라는 숫자는 98조 달러 결제 시장을 설명하지 못한다

블록체인은 토큰 이체를 신뢰성 있게 기록할 수 있지만, 그 이체 이면의 상업적 의무에 대한 증거는 거의 확보하지 못한다. 공급업체 결제와 마켓메이커의 재고 이동은 이벤트 차원에서는 동일하게 보일 수 있다. 스마트 계약의 자동화 경로는 기록을 배로 늘릴 수 있고, 네팅 결제는 여러 건의 구매를 한 건으로 압축한다. 이 구분이 '스테이블코인 커머스'에 관한 모든 논쟁에서 분모를 얼마로 잡아야 하는지를 결정한다.

Allium은 2026년 첫 9개월 동안 스테이블코인의 원시 이체량이 97.9조 달러라고 보고했다. 그중 59.3조 달러는 인프라 활동, 36.2조 달러는 거래소 활동으로 분류되어, 조정된 활동은 약 2.4조 달러만 남는다. 이어서 이 회사는 4,820억 달러—조정된 총액의 약 5분의 1, 원시량의 0.5% 미만—를 결제로 분류했다. 각 단계는 하나의 분석 필터다. 이 4,820억 달러는 Allium이 커버하는 자산, 주체, 분류 규칙 아래에서 도출된 결제 추정치이며, 결제된 상업적 의무에 대한 독립적 통계가 아니다. [1]

스테이블코인 활동

원시 이체량보다 이 필터들은 실질적인 개선이다. 그러나 그 정밀도는 알 수 없다. Allium은 자체 라벨, 지갑 분류, 행태 규칙을 종합하며, 첫 번째로 일치하는 분류 규칙이 결과를 결정한다. 식별된 두 기업 간의 이체는 인보이스 결제일 수도, 재무 계정 간 자금 조정일 수도, 계열사 간 자금 이동일 수도 있다. Allium은 자사의 4,820억 달러 결제 시계열의 위양성률과 위음성률을 금액 가중으로 추정할 수 있는 오류 연구를 공개한 적이 없다.

국제결제은행(BIS)의 한 워킹페이퍼는 이 문제를 더 구체적으로 설명한다. 연구자들은 1억 4,100만 건의 이더리움 거래에서 5억 9,300만 건의 스테이블코인 이체 이벤트를 조사했고, 거의 60%의 이벤트가 복잡한 다중 동작 거래에 내포되어 있음을 발견했다. 표본은 2025년 이더리움상의 세 가지 달러 스테이블코인을 커버한다. 이는 '이벤트를 독립적 결제로 집계하는 것'이 얼마나 위험한지를 입증하지만, Allium의 훨씬 광범위한 결제 데이터셋에 대한 어떤 조정 계수도 제공하지 않는다. [2]

역사적 비교에는 두 번째 문제가 있다. 2026년 9월 18일, Visa는 온체인 데이터 대시보드의 분류 방법을 업데이트하여, 라벨링된 주소의 표본 공간을 약 1,500만 개에서 6억 개로 확대하고 라우팅 휴리스틱 규칙을 추가했다. 더 많은 자동화 활동이 식별되어 제외되었다. Visa의 대시보드는 Allium의 입력을 사용하므로, 두 시계열 간의 일치는 독립적 교차 검증으로 간주할 수 없다. 성장률은 라벨 및 제외 규칙의 동일한 버전을 기반으로 해야 한다. [3]

2. 두 발행사가 점점 더 붐비는 시장을 지배하고 있다

9월 말 기준 Allium은 1,840억 달러의 유통 공급량을 Tether에, 742억 달러를 Circle에 귀속시켰다. 두 회사를 합치면 총 3,049억 달러의 약 84.7%를 차지한다. Tether의 잔액은 2026년 첫 9개월 동안 31억 달러 감소했고, Circle은 약 8억 6,400만 달러 감소했다. 더 작은 발행사들이 합쳐서 상위 두 곳의 감소를 상쇄했다. 유통량이 10억 달러를 넘는 발행사는 11곳에서 15곳으로 늘었다. 시장은 더 붐비게 되었지만, 집중도는 뚜렷하게 낮아지지 않았다. [1]

발행사별 스테이블코인 유통 공급량

정체된 총량 아래에서, 확장 중인 발행사들은 합계 114억 달러를 늘려 다른 곳의 102억 달러 감소를 거의 정확히 상쇄했다. USDG, RLUSD, USD1 및 더 새로운 제품들이 잔액을 확보했는데, 그중 일부는 기존 토큰의 점유율을 대가로 한 것이다. 발행사 수준의 데이터로는 이 흐름 중 얼마가 새로운 고객 수요를 나타내는지, 얼마가 단순한 재무 이동, 인센티브 보조금, 또는 한 달러 토큰에서 다른 토큰으로의 전환인지 판단할 수 없다. 수십억 달러의 신규 발행량이 기존 달러 포지션의 라벨만 바꾼 것일 수도 있다. [1]

마찬가지로, 모든 브랜드 토큰이 그들의 기초 자산에 중첩될 수 있는 것은 아니다. 일부 기업 브랜드 스테이블코인은 기존 스테이블코인을 준비금으로 보유한다. 포장 계층과 기초 코인을 모두 집계하면 가짜 시장 성장이 만들어진다. Allium은 이러한 구조를 공급량 헤드라인 숫자에서 제외했지만, 그 보고서는 이 제외에 대해 두 가지 다른 9월 수치를 제시했다. 발행사 섹션에서는 7억 6,670만 달러, 브랜드 토큰 섹션에서는 8억 7,200만 달러다. 차이는 기준이나 처리 방식에서 비롯되었을 수 있으며, 제공된 보고서는 이를 조정하지 않았다. 따라서 우리는 발표된 총량을 채택하고, 브랜드 공급량을 다시 계산하지 않는다. [1]

움직이지 않는 잔액은 주목할 만하다. 한 디지털 달러는 거래소 계정에 담보로 누워 있을 수도, 한 가정의 저축 선호에 대응할 수도, 수익을 창출하는 준비금 포트폴리오를 뒷받침할 수도 있다. 발행사의 연간 수익은 어느 한 주에 얼마나 많은 이체가 있었는지보다, 이러한 잔액의 수준과 지속성에 더 직접적으로 달려 있다. 고객이 특정 토큰을 6개월간 보유하기로 선택한 것과, 파트너가 마케팅 캠페인을 위해 재고를 비축한 것 사이에는 큰 차이가 있다.

Tether의 선도적 지위는 결제 측면의 함의를 지닌다. Allium의 분류에서 1월부터 9월까지 결제 금액 중 USDT는 4,060억 달러, 즉 84.2%를 차지했다. 이는 발행사 공급 시장의 집중도보다도 높다. 이는 유동성, 기존 거래 상대방, 고객 습관의 강력한 조합을 가리킨다. 이는 결제 처리 수수료에서 Tether의 점유율을 밝혀주지는 않는다. 발행사, 네트워크, 그리고 스테이블코인을 현지 통화로 환전하는 회사는 서로 다른 주체일 수 있다. [1]

3. 유통 파트너가 가져간 후, 준비금 수익은 얼마나 남는가

일반적인 준비금 담보형 스테이블코인의 경우, 수익성 계산의 출발점은 평균 적격 준비금과 그 실현 수익률이며, 여기서 발행사가 유통 파트너와 기타 서비스 제공업체에 지급하는 부분을 빼고, 다시 운영 비용을 뺀다. 기말 공급량은 불완전한 수익성 대리 지표이며, 특히 금리나 파트너 구조가 변할 때 그렇다. 준비금 수익률이 1%포인트 하락하면, 몇 분기의 완만한 결제 성장보다 수익성에 더 큰 영향을 미칠 수 있다.

Circle은 이 분배 구조를 유난히 명확하게 공시한다. 2026년 2분기, 회사는 준비금 수익 6억 6,770만 달러, 기타 수익 3,360만 달러, 총 매출 7억 130만 달러를 보고했다. 유통, 거래 및 기타 비용으로 4억 1,250만 달러를 지출했다. 남은 2억 8,880만 달러는 41.2%의 '매출에서 유통 비용을 뺀'(RLDC) 마진을 나타내며, 이는 회사 운영 비용 이전 기준이지 순이익이 아니다. 해당 분기 유통 비용 중 약 3억 2,460만 달러는 Coinbase 한 곳과만 관련이 있다. 결론은 명확하다. 한 발행사가 거대한 준비금 장부를 관리할 수 있지만, 그로 인해 발생하는 수익의 상당 부분은 잔액을 가져온 회사로 흘러간다. [4]

이러한 구조는 경제학적으로 합리적이다. 고객과 지속적인 잔액을 가져오는 유통 파트너는 협상력을 갖는다. 발행사 입장에서, 이 진입점을 사는 것이 직접 소비자 지갑, 결제 플랫폼, 그리고 여러 시장의 규제 관계를 구축하는 것보다 저렴할 수 있다. 그러나 유통 파트너 역시 공급업체를 바꾸거나 발행 단계를 직접 회수할 수 있다. 따라서 발행사의 해자는 이를 대체하는 비용과 마찰, 유동성 네트워크, 보안 인식, 그리고 토큰 자체의 브랜드에 달려 있다.

의도적으로 단순화한 민감도 계산을 해보자. 10억 달러의 평균 준비금이 3%의 실현 수익률 아래에서 비용 전 1년에 3,000만 달러를 창출한다. 발행사가 분배 후 준비금 수익의 절반을 보유한다면, 자체 지출 전 1,500만 달러를 남긴다. 실현 수익률이 1%포인트 하락하면, 잔액과 분배 비율이 불변인 전제하에 이 유보액은 500만 달러 줄어든다. 원래 수익률에서 파트너 분배 비율을 10%포인트 높이면, 유보 수익은 다시 300만 달러 줄어든다. 이는 산술적 예시이며, 어떤 회사의 계약상 약정 마진에 대한 추정치가 아니다.

Tether의 공시 형태는 다르다. 이 회사는 2026년 2분기 순영업이익 약 15억 달러를 보고했으며, BDO 검증을 받은 준비금 자료는 41억 1,000만 달러의 준비금 잉여를 보여준다. 8월, Tether는 KPMG가 Tether