Coinbase가 Circle을 인수할까? 수익 딜레마와 프로토콜 야망의 이중 게임

区块律动BlockBeats

特邀专栏作者

2025-05-27 14:54 (UTC+8)

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코인베이스가 시장을 확대하고 있지만 수익을 완전히 통제할 수는 없습니다.

AI 요약

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코인베이스가 시장을 확대하고 있지만 수익을 완전히 통제할 수는 없습니다.

원제: Coinbase는 Circle을 인수해야 합니다. 유일한 문제는 가격입니다.

원저자: @yiryan, vectordao 회원

원문 번역: zhouzhou, BlockBeats

편집자 주: USDC는 Coinbase의 두 번째로 큰 수익원이지만 Circle과의 협력으로 인해 수익 소유권이 제한됩니다. Circle은 프로토콜 계층을 제어하고 전반적인 시장 가치를 확대하는 데 주력하는 반면, Coinbase는 USDC를 완전히 제어하여 수익 정상화와 프로토콜 제어를 달성하고자 합니다. Coinbase가 Circle을 인수하면 모든 이점, 제품 시너지, 규제상의 이점을 얻게 됩니다. 장기적으로 볼 때 인수는 합리적이고 필요한 전략적 선택이며, 이를 위한 유일한 열쇠는 가격입니다.

다음은 원래 내용입니다(더 쉽게 읽고 이해할 수 있도록 원래 내용을 재구성했습니다).

배경

저는 수년간 암호화폐 업계에서 일해왔습니다. 처음에는 CoinFund(초기 단계 펀드)에서 일했고, 이후에는 Coinbase에서 벤처 캐피털 전략 확장을 도왔습니다.

본 기사의 모든 내용은 공개 데이터, 즉 Circle의 S-1 안내서(2025년 4월)와 Coinbase의 공개 재무 보고서를 기반으로 합니다. 내부 정보는 없고 누구나 재현할 수 있는 분석만 있을 뿐입니다. 다만 대부분은 그렇지 않습니다.

USDC 공급 구조 분석

총 USDC = Coinbase가 보유한 USDC + Circle이 보유한 USDC + 기타 모든 부분

S-1에 정의된 대로, 플랫폼 USDC는 "당사자의 보관 상품 또는 지갑 관리 서비스에 보유된 스테이블코인의 비율"을 의미합니다. 이는 다음을 의미합니다.

코인베이스 = 코인베이스 프라임 / 거래소
서클 = 서클 민트
기타 = Uniswap, Morpho, Phantom 등에 저장된 USDC

Coinbase의 총 USDC 공급량 점유율은 빠르게 증가하고 있으며, 2025년 1분기에는 약 23%에 도달했습니다. Circle의 점유율은 안정적으로 유지되었습니다.

이는 Coinbase가 소비자, 개발자, 기관 시장에서 더 큰 영향력을 가지고 있기 때문에 당연한 일입니다.

USDC 이익 배분

Circle과 Coinbase는 모두 자사 플랫폼 내에서 USDC 준비금 수입의 100%를 얻을 수 있습니다. 플랫폼 외부의 USDC(즉, "다른 부분")의 경우, 양 당사자가 각각 50%씩 공유합니다.

하지만 핵심은 이렇습니다. Circle은 플랫폼 외부에서 USDC로부터 비례적으로 많은 이익을 얻었습니다. Coinbase는 Circle보다 자사 플랫폼에서 4배 많은 USDC를 보유하고 있지만, 수익 면에서의 우위는 약 1.3배에 불과합니다.

"기타" 수익의 50/50 분할을 대략적으로 계산하면 다음과 같은 수익 분배율이 얻어집니다.

원: 통제가 아닌 시장 규모에 베팅

Circle의 동기는 명확합니다. USDC가 자체 플랫폼에 저장되지 않더라도 USDC의 전반적인 유통을 확대하는 것입니다. Circle의 이상적인 모습은 USDC가 미국 달러의 첫 번째 스테이블코인이 되는 것입니다. 이는 그 자체로 견고한 시장 지위를 확보하는 데 도움이 될 것입니다. 다음과 같은 프로토콜 계층으로서의 이점이 있습니다.

19개 이상의 체인에서 USDC 스마트 계약을 발행하고 유지합니다.
기본 크로스체인 및 채굴/파괴 흐름에 대한 CCTP를 제어합니다.

플랫폼 내에서 USDC가 더 수익성이 높지만, 성장성은 뚜렷하지 않습니다. 대규모 고객 기반을 확대하는 측면에서 Circle은 규모 면에서 Coinbase에 밀릴 가능성이 높습니다. 하지만 USDC가 가장 큰 달러 스테이블코인이 되는 한 Circle이 여전히 승자가 될 것입니다. 이는 이익 마진의 게임이 아니라 시장 규모의 게임입니다.

앞으로 USDC의 전체 시장은 놀라울 정도로 커질 수 있으므로 모든 수익을 가져갈 수는 없더라도 나쁜 결과는 아닙니다. 대부분의 수익 증가는 "플랫폼 외부" 부분에서 발생할 것입니다. 이러한 동기는 Circle의 역량과 일치합니다. Circle은 USDC의 거버넌스, 인프라, 기술 로드맵을 제어합니다.

코인베이스: USDC는 완전한 통제 하에 있어야 합니다

거시 수준

USDC는 Coinbase의 두 번째로 큰 수익원으로, 2025년 1분기 총 수익의 약 15%를 차지하며 스테이킹 사업을 넘어섰습니다. 더 중요한 점은 이것이 Coinbase의 가장 안정적이고 확장 가능한 인프라 수익원이라는 점입니다. USDC가 전 세계로 확장됨에 따라 그 잠재력은 기하급수적으로 커질 것입니다.

USDC는 Coinbase의 핵심 경쟁력이 될 것입니다. 중앙집중형 거래소(CEX)에서 발생하는 수입이 여전히 주된 원동력이기는 하지만, USDC의 수입은 비교적 안정적이며 전반적인 암호화폐 경제와 함께 성장할 것입니다.

USDC는 미국 달러 스테이블코인 중 3위 안에 들 가능성이 높으며, 이를 통해 전 세계로 미국 달러 "기술"을 수출하는 주요 채널이 될 가능성이 높습니다. 핀테크와 전통적인 금융 대기업들은 오래전부터 이 사실을 깨닫고 잇따라 시장에 진출했습니다. 하지만 USDC는 선두주자로서의 이점과 현지 암호화폐 생태계의 지원을 받고 있어, 앞으로도 생존하고 계속 성장할 것으로 예상됩니다. 인프라와 규제 관점에서 볼 때 이를 완전히 소유하는 것은 매우 귀중한 이야기입니다.

미시적 수준: 코인베이스의 수익화 역설

코인베이스는 USDC 성장을 견인하는 주요 동력이지만 구조적으로 제약을 받고 있습니다. USDC는 현재 Coinbase에서 두 번째로 큰 수익 창출원(거래 수익에 이어)입니다. 따라서 모든 제품에 대한 결정은 수익과 이익 마진을 모두 고려해야 합니다. 하지만 문제는 Coinbase가 시장을 확대하고 있지만, "플랫폼 외부" 수익은 절반으로만 나눌 수 있기 때문에 수익을 완전히 통제할 수 없다는 것입니다.

아이러니한 점은 Coinbase가 사용자를 유치하고, 인프라를 구축하고, 거래 빈도를 높이는 동안 구조적 문제로 인해 수익이 제한되었다는 것입니다. 소비자용과 개발자용 제품은 처음부터 "약화"되었습니다.

Coinbase의 자연스러운 대응은 "잠재적 시장"을 "Coinbase USDC"로 전환하는 것입니다. 즉, 플랫폼 내에서 전액 현금화할 수 있는 부분(보관 상품의 잔액은 100% 준비금 수입을 얻을 수 있음)입니다. 이 전략은 실제로 효과가 있었습니다. Coinbase 플랫폼에서 USDC의 비중이 2년 만에 4배로 증가했습니다. 하지만 이는 보관형 USDC, 즉 Exchange + Prime에만 적용됩니다.

문제는 "호스팅의 불분명한 영역"에 있습니다. 이 영역에서 사용자는 증가하지만 수익의 귀속은 불분명해집니다.

Coinbase Wallet은 비보관형이며 Smart Wallet이 사용자 경험을 개선하고 공유 키 메커니즘을 추가했을 수 있지만 여전히 S-1의 "플랫폼 USDC" 정의를 충족하지 못합니다.
앞으로 대부분의 사용자가 이러한 지갑을 통해 온체인 제품을 사용하게 된다면 USDC의 이 부분에 대한 소유권은 Circle과 Coinbase 간의 불분명한 영역에 있게 될 것입니다.
Base(Coinbase의 L2) 역시 비보관형 아키텍처입니다. 사용자는 스스로 Ethereum L1로 나갈 수 있으며, Coinbase는 키를 보관하지 않습니다. 따라서 Coinbase가 진입점이라 하더라도 Base의 USDC는 "Coinbase USDC"로 분류되지 않을 가능성이 높습니다.

결론: Coinbase는 USDC의 성장을 주도했지만 마비시키는 시스템을 구축했습니다. 전체 계약을 통제하지 않는 한, 이익 귀속에 대한 불확실성은 항상 존재할 것입니다. 유일한 완벽한 해결책은 Circle을 획득하고 규칙을 다시 쓰는 것입니다.

Coinbase가 Circle을 인수하면 어떤 이익을 얻을 수 있을까?

100% 이익 귀속: 더 이상 "보관형 vs. 비보관형"에 대해 걱정할 필요가 없습니다. Coinbase는 USDC가 어디에 배치되었는지와 관계없이 600억 달러 규모의 USDC 이자 수입을 모두 직접 청구할 수 있습니다.
프로토콜 제어: USDC의 스마트 계약, 멀티체인 통합, CCTP는 모두 내부 자산이 됩니다.
전략적 제품 시너지: 지갑, 베이스, 향후 온체인 경험 제품은 모두 별도의 조정 없이 USDC로 바로 전환할 수 있습니다.
규제 통합: Coinbase는 이미 정책 입안 분야의 선두주자이며, USDC를 통제함으로써 스테이블코인 규제의 방향을 선도할 수 있습니다.

불확실성/탐구해야 할 점

성장 잠재력: USDC의 현재 시장 가치는 약 600억 달러이며 이론적으로 5,000억 달러까지 성장할 수 있습니다. 이는 연간 200억 달러의 준비금 수입에 해당하며, 이를 통해 Coinbase는 "Mag 7"의 수익성 수준으로 올라갈 것으로 예상됩니다.
규제 정책: 미국은 시장 성장에 도움이 되는 스테이블코인 법안을 추진하고 있습니다. 스테이블코인은 달러의 세계화를 위한 새로운 수단이 될 것이지만, 플랫폼이 수익이나 저축 상품을 광고하는 방식을 제한할 수도 있습니다. Coinbase가 전체 스택을 소유하게 되면 정책 변화에 대응하여 유연하게 전략을 조정할 수 있습니다.
운영상의 복잡성: USDC는 처음에는 컨소시엄으로 운영되었으며, 그 구조는 당시의 법률/규제 고려 사항에 따른 것일 가능성이 높습니다. 이러한 장애물은 통합된 프레임워크 내에서는 관리 가능한 것처럼 보이지만, 법적 구조에서는 알려지지 않은 위험이 도사리고 있을 수 있습니다. 하지만 현재로서는 극복할 수 없는 문제는 없습니다.