中選後，資料中心定價邏輯變了：告別無序擴張，從拼增長轉向拼稀缺

原文作者：趙穎

原文來源：華爾街見聞

資料中心行業的核心定價錨點正在改變。美國期中選舉後的政策轉向，使市場對新增容量的關注，快速轉向已建成、已獲批和在建資產的稀缺性。

據追風交易台，摩根大通在 11 月 4 日北美信用研究報告中指出，民主黨在眾議院和參議院取得控制權，並在德克薩斯州、喬治亞州、新墨西哥州和內華達州等關鍵資料中心州贏得州長選舉。與此同時，45 項限制資料中心的地方投票措施中，已有 42 項通過或傾向通過。

這意味著，資料中心開發商面臨更高審批門檻、更長建設週期和更複雜的地方政治約束。市場此前偏好的擴張敘事，正在被許可確定性、電力接入和已落地容量重新定價。

對投資者而言，影響最直接的領域包括高收益項目融資、獨立發電商、橋接電力供應商和資料中心開發商。摩根大通預計，2027 年資本計畫變化有限，真正的壓力將集中在 2028 年及以後項目。

政策風向轉變，新增項目門檻抬高

摩根大通稱，「藍色浪潮」對資料中心和電力行業具有深遠影響。州長競選平台尤其值得關注，因為當選後的政策轉向通常不會立即偏離競選承諾。

在德克薩斯州，Gina Hinojosa 競選期間明確提出對新資料中心實施立即暫停，並賦予地方社區更多開發決策權。她還強調凍結費率，並加強對資料中心基礎設施的審查，以控制居民用電成本。

在喬治亞州，Keisha Lance Bottoms 雖未將資料中心列為核心政策議題，但曾支持對新資料中心開發暫停「一至六個月或更長時間」，用於評估其對該州的長期影響。Senator Jon Ossoff 立場更嚴厲，主張全面暫停並調查 Georgia 的資料中心開發。

新墨西哥州方面，Haaland 的平台要求，在明確監管護欄前暫停新的大型項目。Nevada 的 Ford 提出暫停資料中心稅收優惠，設定員工工資和福利標準，並要求資料中心承擔居民電價上漲帶來的額外成本。俄亥俄州的 Acton 則支持有條件暫停，要求資料中心覆蓋 100%公用事業成本，使用工會勞動力，並提高運營透明度。

地方層面的投票結果強化了這一趨勢。摩根大通援引 Ballotpedia 數據稱，45 項限制資料中心的地方投票措施中，42 項已經通過或傾向通過，僅北達科他州的 Harwood 一項失敗，另有兩項尚未公布結果。

這些措施主要集中在中西部，形式包括 MW 上限、要求選民批准，或直接禁止開發。按州劃分，俄亥俄州數量最多，達到 20 項，其後為伊利諾州和緬因州。報告認為，鑑於本輪地方投票的成功率和公眾參與度，類似限制措施可能在 2028 年進一步擴散。摩根大通援引一名觀察人士稱，「2028 年選舉已經開始」。

已建成資產溢價上升，獲批項目具備相對優勢

資料中心市場的定價邏輯因此發生變化。摩根大通表示，已經建成、完全獲批或已進入施工階段的資料中心和電力基礎設施，如今價值高於選前水平。

報告援引一名交易員稱，「過去市場願意為投資級租約支付溢價，現在會為已經建成的資產支付溢價。」這一表述概括了投資者關注點的變化：合約品質仍重要，但可交付容量和審批確定性正在獲得更高權重。

在德克薩斯州、喬治亞州、新墨西哥州和內華達州等關鍵州，新資料中心獲得許可和完成建設的路徑預計更困難、更慢、成本更高。摩根大通認為，暫停措施最終演變為永久禁令的機率有限，但行業擴張節奏已經受到實質影響。

相對友好的地區可能獲得更多關注。報告點名路易斯安那州和北達科他州，稱這些州可能吸引開發商投入，並以更有吸引力的資本成本獲得市場資金。同時，隨著美國開發環境趨於複雜，國際資料中心也可能獲得更多關注。

部分已獲批或已啟動項目受到的影響較小。摩根大通稱，維斯特拉能源在俄亥俄州和賓夕法尼亞州與 Meta 相關的 2.6 吉瓦項目已經推進，涉及核電資產，因此相對能夠抵禦潛在暫停政策衝擊。在喬治亞州，喬治亞電力與 OpenAI 相關的 3.2 吉瓦項目已獲得喬治亞州公共服務委員會批准，預計於 2026 年底開工。報告認為，該項目相對安全。

德克薩斯州方面，美國電力德克薩斯公司可能獲得一定支撐。該公司近期將該州已獲批資料中心開發規模提高至 1.6GW。相比之下，尚未獲批、尚未融資或尚未進入施工階段的項目，將面臨更高折現。

德克薩斯州成為投資者焦點

在高性能計算和高收益項目融資領域，投資者最關注 Texas 監管變化。摩根大通稱，高收益項目融資市場中，約 27%的已融資資料中心容量正在 Texas 建設。

風險主要集中在 2028 年和 2029 年通電的項目。這些項目可能面臨延期，在極端情形下甚至終止。尚未融資的項目管線也變得更不確定，融資難度上升。

在摩根大通追蹤的上市高收益資料中心建設商管線中，約 78%位於德克薩斯州，主要涉及 Cipher 和 Galaxy。報告稱，這使得克薩斯州政策變化成為資料中心信用市場最重要的變量之一。

neocloud 企業也存在間接風險。如果資料中心建設延遲，容量上線時間將推後，進而影響合約執行節奏。根據公開資訊，CRWV 在美國租賃或計劃租賃的資料中心位於北達科他州、伊利諾州、喬治亞州、德克薩斯州、北卡羅來納州、奧克拉荷馬州、維吉尼亞州和紐約州，並在賓夕法尼亞州和紐澤西州擁有資料中心；其國際項目涉及英國、丹麥、印尼、印度和加拿大。

電力行業承壓，橋接電力影響更快

資料中心開發放緩將首先影響電力需求預期。摩根大通預計，多數獨立發電商可能承壓，尤其是對德克薩斯州、俄亥俄州、賓夕法尼亞州和喬治亞州有較高敞口的企業。

報告指出，多數州尚未直接禁止資料中心開發，但新項目審批門檻會更高，這將讓已獲批項目獲得明顯優勢。資料中心開發放緩可能壓低電力價格，不過有意義的新建發電產能預計要到 2029 年前後才會出現。

橋接電力和表後電力供應商受到的短期影響可能更大。摩根大通稱資料中心建設週期延長會削弱對橋接電力解決方案的需求，尤其是在德克薩斯州和 PJM 市場。

受監管公用事業的影響相對溫和。報告稱，資料中心需求此前支撐部分公用事業公司 6%至 9%的 EPS 增長預期，但相關資本開支回落，也可能緩解資產負債表壓力，特別是在資本投資預計至少增長至 2030 年的背景下。

債券供給或放緩，稀缺性支撐算力定價

摩根大通預計，2027 年資本計畫不會出現重大變化，因為當年支出的項目大多已經開工。更大的影響將出現在 2028 年及以後。

從融資市場看，多數 2027 年項目已經完成融資。市場接下來需要判斷的是，2028 年及以後項目何時能夠獲得資金支持。報告預計，短期債券供給可能放緩，首批新交易更可能集中在「安全」司法轄區的資料中心和 GPU 部署項目。

這一放緩也有積極一面。增長曲線變平，有助於讓商業化進度追上資本支出，同時讓算力供給保持更長時間的緊張狀態。對投資者而言，資料中心行業正在從單純擴張週期，進入以許可、電力、建設進度和資產落地程度定價的新階段。