泡沫退潮后的加密VC：逃离者退场，深耕者加仓

原文作者：Saurabh Deshpande、Joel John、Siddharth

原文编译：Saoirse，Foresight News

历史是一位偏爱押韵的残酷诗人。

2002 年，《纽约时报》一篇专栏写道，互联网泡沫破灭之后，Herman Miller 的股价跌入谷底。文章提出，一旦风险资本重新回流，买入优质硬件企业会是明智选择，企业股价也会随之上涨。2000‑2002 两年间，全球市场一共蒸发了 10 万亿美元市值。

可惜，元宇宙世界里，并没有像 Herman Miller 这样值得入手的标的。

不过你倒是可以在 The Sandbox 竞拍一块紧挨着 Snoop Dogg 的虚拟土地。2021 年顶峰时期，这块地售价 45 万美元；如今挂牌价仅略高于 1000 美元，跌幅高达 99.8%。

本文并不是要在元宇宙里寻找价值投资机会。我们希望站在科技与风险投资的视角，复盘过去三十年间人类市场心理的钟摆往复。市场的故事，和人生很像：诞生、消亡、重生，中间还夹杂着一批苟延残喘的「僵尸」主体。

我们写加密行业相关内容已经十余年，行业与我们都一同走向成熟。用更专业的表述，叫「步入成熟期」。许久以来，我们第一次感受到行业风向正在发生转变，我们把这种感受总结成几段观点：

• 加密货币如今就是金融科技。
• 它只是后端的一套基础设施。
• 代币必须产生营收，营收还要用来回购代币。
• 或许，这从头到尾就只是一场泡沫？

元宇宙、NFT、WAGMI 叙事走向落幕，不同人对此有着截然不同的理解。我们在内部，也和业内部分风投同行反复探讨这场行业转向，这篇文章就是这些讨论的产物。

一个行业用户规模到达历史顶峰，价格却深陷低谷，这该如何解释？链上参与者数量创下新高，创始人却融资举步维艰，原因何在？为什么加密如今成了一个避而不谈的话题，热度远低于 AI、国防、航天、医疗，甚至法律科技？

2022 年，人们谈及加密，更多是因为行业层出不穷的欺诈丑闻；到了 2026 年，人们提起它，则是发自内心的担忧。

本文梳理加密风险投资业态的现状、未来走向，并对照历史，解读当下行业的过剩局面。这篇文章既是行业回忆录，也是一封共同构建未来的呼吁。

培育流动性

多项数据表明，加密行业正处在标志性的一年。机构通过交易所交易产品持有超过 1750 亿美元加密资产；过去十二个月，链上项目累计产生 110 亿美元手续费；《GENIUS 法案》即将终结长达十年的监管悬置状态；行业退出创下新高，并购交易规模 86 亿美元，同时完成 11 起 IPO。

种种迹象，本该是风险投资种子项目蓬勃生长的沃土。但只要和当下正在融资的创业者聊一聊，就会发现：市场根本找不到流动性。根据 Galaxy Research 的数据，上个季度仅诞生 8 只全新风投基金，为 2020 年以来最低；季度投资规模回落至 40 亿美元，折算全年约 160 亿美元，仅为 2021 年 310 亿美元投资规模的一半。机构正在认可这一资产类别，但用来孵化新赛道、新资产的风险资本，还没有跟上。

有一种解读认为：加密行业效率已经足够高，不再需要大规模资本注入。另一种视角，则是正视行业发展过程中已经坏掉的部分。想要搞清楚问题出在哪，我们要先回溯行业是如何走到今天。

流动性，曾经是留给那些长期打磨真正价值的企业的特权。如今科技企业上市的中位年限是 14 年；互联网泡沫时期，这一周期被压缩到 5 年，企业估值也支撑长期存续。1980 年苹果上市，估值 18 亿美元；Meta（当时叫 Facebook）上市前，月活 9.01 亿，上一年营收 37 亿美元，成立仅八年多，上市估值就达到 1040 亿美元。当时大约四成互联网用户都使用过 Facebook。为什么会发生这种情况？

早年投向科技私募市场的资金，规模远不及今天。市场存在明确的优先级排序：风投承担筛选创始人、拓展赛道、企业管理的全部风险，换取较低的企业估值，后续依靠 IPO 实现退出。1980 年，红杉资本为给 LP 带来 40 倍回报，不得不卖出手中苹果的全部股份，仅套现 600 万美元。在那个年代，没有人可以长期持有，因为科技投资本身就被视作高风险品类，几乎就像富人玩的 Meme 币。

来源：Collaborative Fund

历史上，市场对科技行业的质疑反复上演。1987 年，《纽约时报》甚至提出，披萨店或许会分流科技领域的投资资金。1991 年，第一代硅谷科技从业者步入中年，《时代》杂志刊发文章《我的硅谷何等沧桑》。2002 年互联网泡沫破裂，NBC 直言这个资产类别资本已经严重过剩。到 2013 年，做风投逐渐变成一种生活方式，市场开始出现大量「僵尸风投」，很多人只是在扮演风险投资人。

披萨代币不能当饭吃

加密行业走向成熟，正是在数十年科技浪潮的尾声。曾经投资人会纠结要不要去投披萨生意，而科技资产本身却始终屹立不倒。

2013‑2016 年，行业几乎不存在传统风险投资。普通人只能通过交易所账户参与，投资标的就是网络本身。第一批专门布局比特币的基金诞生，Pantera 在 2013 年的基金，比特币建仓成本仅 65 美元。

那个年代发行代币，几乎等同于新建一条公链：团队分叉代码、运维基础设施，还要说服交易所上线。而 ICO 把融资和上线合并成了一件事。开发者自己写智能合约、支付审计费用，再和交易所谈判上线资格；一旦交易所拒绝上线，就没有流动性，项目基本宣告死亡。

面向大众募资，早期确实可行。2014 年以太坊通过该方式融资 1800 万美元，搭建出至今所有 EVM 链都依赖的底层基础设施。但后来，大众拿到手的只剩下空洞的概念与代币，能够为代币创造价值的产品和基础设施严重缺失。

一时间，代币漫天飞舞。

叙事看上去无比美妙。2017 年 6 月，ICO 融资规模首次超过行业风险投资；7 月，ICO 融资已经达到风投的四倍；12 月，市场普遍宣称 ICO 会彻底干掉风险投资。（看来人们真的很希望风投消失）。

如果风投的全部工作只是把钱对接给创业项目，那这套说法或许成立，但真实数据给出了不一样的答案。

超过半数 ICO 项目在发币后 120 天内消亡；学术研究统计，这一时期接近 80% 的项目属于彻头彻尾的骗局。整个 ICO 周期一共募集 280 亿美元。我们证明了全球大规模资本协调是可行的，却没有建立一套无营收早期项目的合理定价机制，也没有配套监管约束。狂热时期所有人不加思考冲进场，热潮褪去之后，既没有利润，也没有答案。

加密风投就在这样的狂妄氛围中成型。团队不再直接面向大众募资，转而向一批精选资本方募资，承诺未来发行代币。附加代币认股权证的 SAFE 协议，成为相对稳妥的融资工具。对创业者来说，这给了他们时间，慢慢思考到底什么东西适合代币化；对风投来说，他们可以给难以拿到传统私募估值的项目，提供公开市场流动性。

种子轮入场的基金，如果代币上线后涨到 4 倍，仅解锁 25% 份额就能收回全部成本，剩下全部都是利润。于是创业者只需要证明一件事：代币可以快速上线，并且做好解锁管理，避免大规模砸盘。激励机制彻底向流动性倾斜，而不是项目长期价值。基金组合更加看重上线这件事，而非能够持续创造价值的产品。

投资者意识到，不用等项目真正跑通，就可以先行退出，资金周转速度大幅加快。创业者也看清，这才是打动投资人的核心，于是全力推动代币尽早上线。早期代币上线成全了基金，代币本身反而变成核心产品。代币不再是资助项目持续开发的工具，而是用来给股权表上各方兑现收益的工具。

过往犯下的错误

各类代币，无论治理代币还是功能代币，失败大多源于下面一条或两条原因：

1. 商业模式本身存在缺陷，甚至根本没有商业模式；
2. 和股权不同，代币并不代表对企业的法定追索权。

代币可以很好地协调全球不同利益相关方朝着同一目标前进。但行业付出惨痛代价才明白：拥有代币，不等于项目天然具备长久生命力。代币适合项目冷启动，企业做补贴，本质是培育用户新行为。

Uber 补贴打车、外卖平台免费配送，都是拿风投钱培养用户习惯；习惯成型之后，企业就可以向用户收费，实现持续营收，用户行为和企业收入直接挂钩。

但大量加密项目，用户行为几乎无法转化为项目收入。各类「X‑to‑earn」项目，代币奖励结束，用户直接跑路，因为产品本身没有真实需求。很多 DePIN 项目重复同样循环：补贴供给，却始终等不到真实需求。就算代币成功帮项目冷启动，也积累真实用户，依然远远不够。想要代币投资获得成功，代币必须拥有对项目经营成果的法定索取权。

来源：Delphi 通证状态报告

股权和代币完全不同，股权代表对企业的法定权利。董事会做出损害股东利益的行为，股东可以诉诸法律。Friend.tech 协议产生数千万美元手续费，但代币持有者一分钱拿不到，因为他们对这些收益没有任何法定权利。代币交易价格相比股权出现大幅折价，很多时候折价本身就是合理的。

如果代币早期流动性与价格发现的能力，可以通过代币化股权实现，投资者就可以保留代币模式的优势，同时拿到真实所有权与法律保障。

受此影响，代币行业发生两大转变：

• 部分项目在市场明显错误定价业务价值时，选择换回股权，Across Protocol 就是典型案例；
• 2026 年跑出来的头部项目，全部以某种方式把业务收入和代币绑定。

90 年代，只要「登上互联网」就自带价值；2000 年代后期，「移动端」可以拿到估值溢价；2010 年代后期，轮到「上链」。潮水退去之后，行业必须直面一个难题：流动性泛滥时代诞生的大量项目，到底哪些真正具备价值？加密行业如今正迎来自己的清算时刻。1kx 的 Peter Pan 给出一段很精辟的总结：

「应用失败，不是因为用了代币激励，而是因为它们本身就不是好生意。加密行业最大的原罪，是缺少足够可持续的创新，难以诞生盈利的项目，或是拥有真正产品市场契合度的协议。」——Peter Pan，1kx 研究合伙人

廉价流动性的时代已经落幕，剩下的是什么？行业投入的海量资金，究竟产出了什么？已经出现部分赛道实现扎实的产品市场契合（PMF），讨论加密风投，就绕不开这些赛道。

实干成果

已经有三个赛道跑通了可持续的产品市场契合。我们也一直在研究、走访团队，寻找下一批有望实现 PMF 的赛道。

稳定币

稳定币总供给突破 3000 亿美元，年转账规模 46 万亿美元，剔除机器人交易之后，真实交易规模约 9 万亿美元。所有稳定币发行方合计，已经成为美国国债第 17 大持有方。Circle 完成上市，上市首日股价暴涨 167%；多家银行财团也开始发行自家稳定币。稳定币发行业务如今属于成长股权基金、产业收购方、银行战略部门的领地。吃到红利的基金，都是在稳定币还只是构想阶段就下注。种子投资窗口已经向上游转移，投向搭建在稳定币之上的应用。Ethena 就在这一时期拿到种子投资，成为行业大赢家；Bridge 成立不到三年就被 Stripe 收购。

预测市场

ICE 向 Polymarket 投入最高 20 亿美元；Robinhood 把事件合约打造为第 11 个营收破亿的业务线；Susquehanna 也在搭建预测市场业务。全球最大交易所运营商、头部零售券商、大型量化机构，在 12 个月内纷纷入局，代表这个赛道的价值定价已经完成。

永续合约交易所

Hyperliquid 占据链上永续合约 44% 的交易量，团队仅 11 人，去年盈利超过多数公开交易所；Coinbase 斥资 29 亿美元收购 Deribit，也为整个行业定下估值参考。

这三大赛道，如今每年都能创造数十亿美元营收。放在 4‑6 年前，它们的种子轮投资都被视作异想天开。2020 年 Polymarket 还被当成新鲜玩具；Circle 作为支付公司长期被市场忽视；Hyperliquid 上线的时候，市场认为永续合约赛道已经被充分解决。

每一轮加密熊市，都会带来一些积极变化。2018 年的希望在于基础设施迭代，公链更快、区块空间更便宜；2022 年的叙事是机构入场。两次预言都兑现了。而本轮熊市的曙光在于：你不再需要相信虚无缥缈的预测。这三类赛道能跑通，正是区块链架构带来传统体系无法实现的能力：无需代理银行，全天候美元结算；交易所托管客户资产，客户可以自行验证资产。

任何标的的市场，都可以汇聚全球流动性。营收不再靠补贴买来。头部应用把代币激励从 28 亿美元压缩到不足 1000 万美元，手续费收入依旧持续上涨。

传统金融巨头下场布局，就是赛道真实成立最有力的证据。Robinhood 上线事件合约、代币化股票，甚至自研公链，就是看到这些业务可以打造新的亿元营收业务。Robinhood 布局加密相关业务，本质是为股东创造更大价值。

2017 年加密还只是小众晦涩的技术，如今它已经可以实实在在为 Robinhood 赚钱。

传统金融上市公司会追逐高利润的地方，而当下利润就出现在这里。但行业外部观感依旧糟糕：去年主流交易所上线的代币，有一半跌幅超过 80%。代币价格和背后的商业实体已经彻底分道扬镳。 过去十年大量过度建设的基础设施，终于开始在应用层兑现价值，就像互联网当年过度铺设光纤，催生了应用时代。

能够带来高额风投回报的投资，往往押注尚未成熟的赛道。下一批实现 PMF 的赛道，大概率诞生在成熟赛道的周边，成熟赛道规模化之后，会在边缘催生新需求。稳定币生态，需要围绕美元资产构建信贷、经纪、国库管理产品；永续合约底层已经开始拓展股票、大宗商品、指数交易。2026‑2027 年早期基金的任务，就是在这些赛道的产品与营收数据跑出来之前完成布局。

Architect 就展示了边缘赛道爆发的速度：它是美国首个受监管的 AI 算力衍生品交易所，上线短短数月，交易量突破 10 亿美元。

那 2026 年的投资周期，和 2020、2018 年究竟有什么不同？很大一部分来自监管与行业心态的变化。跳出图表，政策与大众认知已经相比过去友好很多。2000 年初美国社交网络创业者，曾受益本土监管保护；像 Zuckerberg 这样的创始人，不会因为用户发布冒犯性内容而承担个人责任。

Tim Wu 在《谁控制互联网》中提出，美国监管环境，造就了多家万亿级互联网巨头。虽然币价低迷，但美国正在复刻这套逻辑，为加密行业搭建完整监管框架。

重塑加密行业

《GENIUS 法案》2025 年 7 月正式签署生效；《CLARITY 法案》众议院两党共同通过；FDIC 正在制定银行发行稳定币的相关细则。监管清晰化，会从三方面直接影响加密创业：

• 过去十年，美国所有加密项目投资条款，都要计入「政府直接关停企业」的概率，2023 年多家交易所险些遭到关停就是先例。这种风险无法分散对冲，投资人只能把风险溢价算进每一笔交易。美国政策转向利好行业之后，这部分额外风险溢价就此消失。
• 对创业者的影响。根据 Electric Capital 数据，过去十年美国本土加密开发者占比几乎腰斩，占比不足 20%。过去在美国做加密创业，创业者必须游走在法律灰色地带。监管落地之后，创业者不用再处理复杂法律灰色地带。2017 年 ICO 时代的逆向选择，过去十年持续影响创业者群体，现在局面已经反转。
• 改变经营成本。合规成本是金融科技行业最后一道坚固护城河。一家企业把单个合规客户的接入成本从 400 美元降到 40 美元，每一个季度都会放大这种优势。合规加密底层基础设施，能够大幅压缩合规成本，等于把这条护城河交到加密企业手上。

资本跟随政策，总会存在滞后。美国以执法手段主导监管的阶段，资本流向海外，项目质量随之下降，因为海外往往缺少监管约束。现在美国和海外地区监管立场都发生改变。英国正在制定监管框架，Coinbase、Robinhood 已经针对英国市场开发产品；香港稳定币条例 2025‑08‑01 正式生效；韩国同年夏天出台数字资产基本法；日本依托支付服务法监管稳定币，并持续迭代规则。如今无论创业者在哪里注册主体，都有明确法规可以遵循。

营收结构的多元

前文提到，缺少收入，迫使项目过早上线代币。现在局面已经改变。

过去十二个月，链上协议一共产生 110 亿美元手续费，至少十多个项目年化营收达到九位数。投机依旧是收入的主要来源，加密第一个付费产品本来就是「赌场」。但投机也分不同层级。一端以 Axiom 为代表，收入高度绑定 Meme 币交易量，上线四个月手续费 1 亿美元，累计 7 亿美元；但 Meme 币行情崩塌后，单季度收入暴跌 86%。

来源：Blockworks 旗下 Meshclans

另一端，Hyperliquid（11 人团队去年营收约 8.43 亿美元）、Aave，依靠交易与借贷业务，收入可以穿越牛熊。整个行业都在努力降低对加密周期的依赖。Hyperliquid 的 HIP‑3 市场就体现这一点：总未平仓量 100 亿美元，其中 40 亿美元来自非加密资产，每日非加密资产交易量约 30 亿美元。

基于交易能力搭建的消费软件同样产生可观收入。Phantom 钱包 2025 年月活 1700 万，从兑换手续费获得约 3.25 亿美元收入，这更接近应用商店的商业模式，而非交易所。Phantom 没有发行代币，大概率也不需要代币。

还有面向机构的 B 端销售。代币化资产与合规基础设施服务商，一年把 RWA 市场规模从 55 亿美元做到 186 亿美元，依靠销售合同获取收入，不受加密资产价格涨跌影响。

离「赌场属性」最远的是稳定币发行方，盈利来自储备资产浮息与利率，和加密币价无关。Tether2025 年仅美国国债储备就带来超 10 亿美元利润；Circle 把这套储备模式做成上市公司。过去十年只诞生一个 Circle，而过去两年，赛道涌现出大量同类竞争者。

我们也看到收益流向代币持有者：协议单月通过回购向代币持有者支付 9600 万美元，这是代币实现业务收益索取权的一种方式。

从行业结构看，市场依旧处于失衡调整。2025 年末，DeFi 与金融类应用贡献 73% 链上手续费，公链只贡献 12%；但公链占据 91% 协议总市值，应用仅占 6%。公链估值接近年手续费 4000 倍，应用仅 17 倍。这种估值错位延续到 2026 年。Uniswap、shturl.c、Polymarket 单月产生的手续费，已经高于以太坊、Solana。市场依旧在用上一轮周期的基础设施逻辑给资产定价，而真正产生手续费的业务，却被低估。

我们重点关注几个赛道：区块链底层驱动的金融应用、代币化抵押品、链上信贷。我们倾向深度吃透少数市场，而不是泛泛覆盖全部方向。

市场已经开始奖励这套投资逻辑。Delphi 构建了一个由十大现金流代币组成的组合，按营收加权，2025 年 1 月‑2026 年 5 月，组合收益率 30.6%；同期比特币下跌 17%，以太坊下跌 35%，Solana 下跌 58%。拥有真实现金流的代币，跑赢了行业绝大多数资产，包括主流币种。在公开市场，挑选好生意，而不是动听叙事已经可以赚钱；私募市场同样如此。

来源：Delphi

每一类资产上链，都会催生一整套配套公司，稳定币已经验证这套范式。美元上链，催生出入金通道、卡片、国库管理产品，Circle、Tether 就此诞生。我们认为另外两类资产会复制这条路径：美国国债、股票。贝莱德货币基金已经通过 Securitize 实现国债收益上链；代币化股票单月交易规模 230 亿美元，月环比增速接近 100%。

股票代币化背后的驱动力来自私募市场本身。头部企业私有化存续时间越来越长，锁在私募份额里的投资者，只能在场外互相转让。2025 年私募基金份额二级交易规模达到 2400 亿美元，同比上涨 48%。普通散户在企业上市之前完全无法参与。Coinbase6 月推出 IPO 前永续合约，以 SpaceX 为标的，在真实发行之前提供合成敞口。代币化股票，就是被锁仓的供给和被挡在门外的需求最终相遇的地方。

第三个新兴市场，面向机器支付。AI 智能体需要用稳定币完成支付，软件自主交易，就需要一套软件原生结算货币。Cloudflare 联合 Coinbase 推出 x402 标准支付网关，AI 智能体调用 API、抓取网页，都可以直接用稳定币结算，绕开传统卡组织。

「智能体原生信任，是绝大多数 AI 投资者忽视的全新赛道。随着 AI 能力飞速迭代，安全问题变得至关重要。我们可以利用区块链过去十年的研究成果，保障多智能体网络的安全。加密原生投资者，有条件押注未来十年规模最大的市场之一。」——Xavier Meegan，Frachtis 创始人兼 CIO

资产完成代币化之后，围绕资产的全套功能也必须迁移上链。代币资产只有可以用作抵押品，才能释放价值，信贷正是我们重点布局的方向。

来源：ARK Invest 的 Lorenzo

银行业是资产迁移走得最远的行业。传统银行迭代跟不上客户需求，于是诞生新银行；新银行受限于租用的底层支付通道，于是出现加密原生新银行。现在，真正拿到银行牌照的加密银行出现（Erebor 今年拿到全国性银行牌照）；OpenFX 融资 9400 万美元，搭建基于稳定币的跨境外汇结算。每一代方案，都向技术栈更深处前进一层。

加密不再是等待许可的平行金融系统，它正在成为现有金融体系的底层管道，下一轮风投机会，就蕴藏在二者融合之中。

美元资产上链已经发展到用户感知不到区块链存在的阶段。Ramp 的企业客户向圣保罗、西雅图供应商付款，周末传统支付通道关闭，依旧可以完成结算，使用者几乎感受稳定币的存在。Visa 过去一年，依托稳定币卡片，在 200 多个国家，190 万张卡完成 37 亿美元支付，计划联合 Bridge 拓展至 100 多个国家。剔除机器人交易，每年有 9 万亿美元资金以这种方式完成结算。

加密技术被用户看不见，搭建这套体系的企业赚到手续费。股票、国债正处在这条曲线的起点。风投的问题，已经不再是资产会不会上链，而是每一类资产上链，需要哪些配套产品。链上股票需要经纪商、抵押借贷、做市商；代币化国债需要托管、分销。这些配套企业绝大多数还没有诞生，而这类公司，恰恰就是种子轮阶段的投资标的。

代币时代之后，选对退出路径

区块空间供给过剩，利润却向应用转移。Hyperliquid 的收入，甚至高于它所运行的公链。2018 年，它还只是一个交易所协议，一堆黑客松 demo。价值正在向应用聚集，但应用普遍缺少资本。金融科技与加密不断融合，会诞生大量长尾产品，服务那些完全不懂跨链桥是什么的普通用户。DeFi 过去十年几乎是加密唯一金融产品线；现在，数字银行、经纪、外汇、信贷，都在基于加密底层重新搭建。

基础设施的过剩，让外部从业者可以进场解决具体问题。Vinod Khosla 多年来一直提出：真正颠覆行业的公司，往往不是行业内部老玩家创立。特斯拉、SpaceX 由软件创业者 Elon Musk 创立；Impossible Foods 由斯坦福生物化学家 Pat Brown 创立。业内人被行业固有约束束缚；外部人带着具体问题，把行业工具当成实现目标的手段。

加密行业最初十年，底层工具不完善，入局者必须从零搭建交易所、托管、合规系统。过去十年对公链、工具的过度投资，终结了这个局面。我们认知里「加密创业者」的画像，也随之改变：

• Hyperliquid 创始人 Jeff Yan，来自 Hudson River Trading 高频交易团队，初衷只是想要一个更好的衍生品交易所；
• Circle 创始人 Jeremy Allaire，在接触区块链之前，已经把两家互联网软件公司做上市；
• Erebor，首家拿到全国银行牌照的加密银行，创始人 Palmer Luckey，同时是国防科技企业 Anduril 的缔造者。

他们入局加密，是自身业务需要底层工具，而不是怀揣乌托邦理想到处寻找落地场景，现成的底层工具已经就位。加密行业理想主义、乌托邦时代已经过去。从业者把区块链当成基础设施，就像 Linux、数据库。基础设施本身会走向商品化，有点类似 2000 年初的思科。这正是风险投资可以发挥价值的地方。

过去十年，代币是唯一退出路径，无论项目业务是否成熟，都被迫发币上线。前面大量失败案例，根源大多来自这种压力。代币依旧是退出渠道，如今回购、收入绑定，让代币真正拥有业务索取权，代币退出的质量也变得更高。

但代币不再是唯一出路。并购市场创下 86 亿美元纪录，130 多家风投背景企业被收购，收购方以产业资本为主。Naver 斥资 103 亿美元收购 Dunamu；Coinbase29 亿美元收购 Deribit，后续又收购 Echo；IPO 通道重新打通。今天创立的加密公司，可以被收购、可以 IPO、也可以通过代币实现现金回报。行业历史上，这是第一次同时拥有这三条完整退出路径。

更长的流动性周期，会重新激励创业者打造值得长期持有的业务，同时筛选出愿意长期等待的投资人。

一键发币快速套现的捷径已经关闭，这或许是加密创新最好的一件事。创业者比拼产品、市场接纳度，而不是营销与代币释放方案，回到 2017 年之前，那个没人冲着快速暴富而来的时代。

二级收购成为流动性的一种新选择。Hutt Capital 的 Brooke Pollack，过去直接投资风投基金；现在基金转向二级交易，既是看到机会，也是行业迫切需要流动性。

「我们现在至少四分之三的资金用于收购现有基金 LP 份额，我们本质上变成一只二级基金，当然也会做一部分一级投资。」

行业演进，退出路径和过去截然不同。这不代表代币彻底消亡，不少优秀加密项目依旧依靠代币驱动。只是代币轻松造富的时代已经落幕。

投资者该如何适应变化

历史是一位偏爱押韵的残酷诗人。或许人们只是误解了历史，这些「押韵」，恰恰留给我们预判未来的线索。

2003 年熊市深处，Fred Wilson（AVC）写下文章《多少才算过多》，复盘互联网泡沫：

1. 大量本算不上合格风投的人拿到钱。很多人想做风投，市场钱多就募集到资金，成立机构，做了大量糟糕投资。如果资金只给到真正有经验的投资人，投资总量会更低，亏损也会少很多。
2. 2000 年股市崩盘。一家企业要成长到被收购或者上市，通常需要 3‑5 年。退出时二级市场的行情，直接决定风投回报。想要吃到 1999‑2000 年疯狂估值红利，投资就要发生在 1993‑1997 年。好年份受益于此，坏年份就要承受代价。

当时市场有一种观点：风投这个资产类别，一年最多只能消化 100 亿美元。多年之后，Fred Wilson 给出解法：别人广撒网，你就要深耕。就像今天，已经不存在所谓「加密投资人」，就像当年不再有「互联网投资人」。

2009 年，他区分两种投资模式：

• 主题投资：捕捉宏大叙事，例如社交网络、在线视频、广告网络、社交媒体、实时网络、移动互联网。很多风投这么做：锁定大主题，然后往组合里塞满符合主题的项目。
• 命题驱动投资：描绘你聚焦领域 5‑10 年的发展图景，形成你的投资命题，每一笔投资都对照这套命题评估。

九年后，Fred Wilson 又补充了持有周期的观点：

「假设早期投资平均持有 7 年，每年投 1‑2 个新项目，任何时间你手上要管理 7‑14 个项目。下限尚可管理，上限就会压力巨大，我深有体会。 我认为做好早期风投本质是一项服务业务，创业者与企业才是我们的客户。把这件事做好很难。如果你每年只投 8‑10 个新项目，还希望每年至少诞生一个十亿级退出，那超早期项目的命中率必须极高。」

亲历互联网泡沫繁荣与后续独角兽浪潮，再回看加密行业，历史的既视感扑面而来。加密行业接下来的发展，同样遵循三条主线：跳出行业固有圈层，深耕垂直领域专业能力，投资持有周期从短短数年拉长到接近十年。

创业者已经完成调整。把代币当做产品的打法已经结束。他们会更加审慎地评估要不要发行代币、如何设计代币，不会单纯为了让投资人快速套现而发币。创业者变了，投资人也必须随之改变。企业需要 5 年以上时间完成退出，投资人必须真正看懂生意；看懂生意，始于看懂它所处的市场。

更长的持有周期，意味着资金不能过度分散布局大量赛道。退出节奏放缓，投资人筛选项目必须更加审慎。投资人的竞争优势，来自垂直赛道专业化。专业化意味着懂赛道如何赚钱、谁是客户、优秀单位经济模型是什么样，以及哪些监管规则决定谁可以存活。

Cambridge Associates 研究显示，2001‑2010 年美国风投与成长股权基金，垂直赛道专业机构毛投资回报倍数 2.2 倍，毛 IRR23.2%；综合型机构只有 1.9 倍，IRR17.5%。消费、金融、医疗、科技全部呈现这一差距。而且行情过热估值高的时候，专业机构出手会更加克制。加密风投过去没有学会这套纪律，因为代币上线掩盖了所有问题。

另一重现实：成长期加密项目从来不缺资本。a16z 设立 45 亿美元加密基金，Paradigm、Haun 管理数十亿美元资金，传统金融机构也参与后期轮次。只要早期种子项目跑通商业模式，A 轮及之后会有大把资本等候。市场真正缺少的，是有深度认知、敢于投下第一笔种子支票的投资人。懂行的种子基金，就成为为下游资本发掘好项目的源头。

那既然基本面条件这么好，为什么愿意下场投资的机构寥寥无几？

多家大型加密原生机构，已经设立非加密主题基金，或者拓宽投资边界。预计到 2028 年，接近一半陷入困境的中型加密基金，会清算或者转型。管理数十亿规模的大基金，没办法用 200 万美元种子支票大量投项目，于是转向 AI 等赛道匹配自身资金体量。中型基金离场，则是过往业绩已经无法完成新基金募集。

早期赛道机会依旧敞开，投资规模适配小型专业基金。每一轮资本周期落幕，都是机会主义资本离场，综合型机构回归本源，只有 LP 愿意持续支持的机构留下来。目前真正做预种子、种子轮投资的机构不到 20 家。过去三周就能走完流程的项目，现在要做漫长尽调。上个季度仅诞生 8 只新基金。一只基金通常封闭之后三年完成全部投资，意味着 2027‑2028 的种子轮竞争，参与者会非常少。

于是又回到那个从红杉投资苹果时代就反复被提起的问题：这个赛道的风险投资，死掉了吗？

远远没有。市场周期里，资本规模、参与者数量会扩张收缩，但优秀的基金，总在市场最恐慌的时候加大下注。Collaborative Fund 十年前就讲清底层逻辑：

市场奖励那些做出非共识，但最终被证明正确的判断。

今天的加密，就是一笔非共识赌注。真正吃透行业、能判断什么是正确方向的人寥寥无几。这也是当下新基金设立的底层逻辑。Blockchain Capital 的 Kinjal Shah 这样说道：

「最好的入场时机，永远不在共识喧嚣之中。这一点，从一开始就支撑我们对数字资产的信念。这是一场以十年为单位的叙事，而不是一轮牛熊周期。当下资本持续集中，一批赛道已经验证产品市场契合，用户创新高。我们相信数字资产会重塑金融市场与网络，当其他人纷纷转身离开的时候，我们选择继续加码。」——Kinjal Shah，Blockchain Capital 普通合伙人

耐心资本

加密货币领域一些顶尖基金有个反复出现的操作模式，就是在熊市正酣时大举募资。

加密行业的发展轨迹，和互联网何其相似：始于一群理想主义用户，没有成熟商业模式；之后各个主权国家开始接纳它，早期投资狂热与新鲜感逐步褪去。人们总拿加密和互联网泡沫对比。

但或许，当下更接近 2009 年，而不是 1999 年。

基础设施成熟、监管框架落地、真实用例已经出现，但市场情绪处于低谷。历史上，每一次危机深处，都会诞生一批给 LP 带来极高 DPI 回报的基金。历史，这位偏爱押韵的残酷诗人，又一次在重演。

原因如下：市场机会主义者退场，筛选留下最强的创业者群体。大量投机者离开，平庸团队随之出清，少数顶尖团队留存，争夺他们的风险资本却并不多。LP 已经不需要被说服「加密有价值」，海量 ETP 资金已经完成教育。现在 LP 选择的是基金管理人。加密周期不断变化，LP 更愿意押注经历多轮周期、懂得迭代策略的管理人，而不是固守一套旧打法。垂直领域专业认知，决定谁能拿到优质项目。

创业者会优先选择在第一次通话之前就理解自己业务的投资人，这种认知，需要在生态内多年沉淀。

等到资本再度回流的时候，或许都不会再叫「加密投资」。今天没有人会称自己是「互联网投资人」。互联网的重要性足够高，于是这个大类被拆成一个个垂直行业。1997 年的亚马逊是互联网公司，今天它是零售商；Netflix 曾经是互联网公司，现在是内容工作室。当年 Kleiner Perkins 给亚马逊投下 800 万美元，在互联网还被视作小众事物的时候押注，最终收获巨大回报。加密正在复刻同样路径，这些公司未来会被叫做经纪商、支付公司、银行；背后投资它们的，就只是普通风险投资基金。

金融正逐一吸纳加密的各项功能。银行拿到加密业务牌照，股票与货币市场基金实现链上交易，各类支付网络开始使用支持程序化资金支出的区块链。整体来看，这是一个体量极其庞大的市场。每一笔交易都离不开验证、结算、托管这类信任类服务，对应的全球经济规模约 29 万亿美元。人工智能压低了智能算力的成本，而稳定币正以同样的方式压低信任成本。从来没有哪个经济体会倒退回去使用效率更低的资金流转体系。因此，迁移至加密底层链路的业务功能，就不会再回归旧模式。

每一项完成迁移的功能，都需要围绕它搭建一整套产品生态，而这类产品往往由小团队依靠几笔投资就得以落地。如今资金也比过去更加耐用。AI 承担了大部分软件开发工作，创办一家公司所需的资本门槛正在降低；恰恰在行业人才流失的这个节点，判断力、市场触达能力与耐心，变成了真正稀缺的生产要素。

这个新时代所需要的，正是风险投资机构在市场情绪低谷时期一贯输出的价值。2009 年，Fred Wilson 将其定义为慢资本（Slow Capital）。到 2026 年，Will Mandis 把它叫作耐心资本（Patient capital）。身处这个充斥着粗制滥造的生成式内容、且金融过度泛滥的时代，能够耐心蛰伏等待合适机会，同时具备甄别优质机会的判断力，正是加密行业新一代风投基金的全部价值所在。

在此特别感谢 Haseeb Qureshi (Dragonfly)、Kinjal Shah (Blockchain Capital)、Brooke Pollack (Hutt Capital)、Richard Chen (Varrock VC)、Xavier Meegan (Frachtis VC)、Peter Pan (1kx)、Michael Cieri (Robot Ventures)、Steven Venino (Strobe Ventures)、Wally Hansen (Crosslayer)、Chad Fowler (Blueyard)、Joe Eagan (Anagram)、Krishna Sriram (Quantstamp)、Brandon Kumar，与他们的交流极大塑造了本文的观点。

同时感谢 Fernando Gouveia (Compa Capital)、Jack Sun (Wonderstruck)、Kunal Goel (LayerZero)、Jakub Rusiecki (SGV)、Alex Gedevani (Monad Foundation)、Jin Ming Neo (HashKey Capital)、Darshan (Polaris) 为稿件提供修改意见。