“每当我们听到‘这次不一样’时，周期最终都证明‘并无不同’。”

每隔四年，比特币市场都会遵循一个极其一致的节奏，而塑造这个节奏的是一个比特币的原生代码：挖矿奖励减半。大约每 210,000 个区块，网络就会将挖矿奖励削减一半，从而减缓供应（通缩）。

历史上，每次减半都导致了相同的序列：吸筹 → 抛物线式拉升 → 投机性见顶 → 崩盘与复苏。

● 2012–2014年： 第一次减半开启了比特币最早的真正牛市，将价格从两位数推升至 1000 美元以上，随后的 Mt. Gox（门头沟）倒闭崩盘标志着第一次大熊市。

● 2016–2018年： 第二次减半导致了 2017 年的超级狂热和 ICO 泡沫，随后的 2018 年熊市则由中国的监管打击和泛滥的代币发行（项目方疯狂割韭菜）所引发。

● 2020–2022年： 第三次减半开启了加密货币的“机构时代”——MicroStrategy、特斯拉和 ETF 入场——并在 2021 年达到顶峰。紧随其后的是 2022 年的崩溃，由 LUNA、三箭资本 (3AC) 和 FTX 的连环暴雷所推动。

● 2024年至今： 最近一次减半发生在 2024 年 4 月 19 日，将区块奖励削减至 3.125 BTC。我们现在正处于第四个周期的中段。

这个模式的重复如此精确，以至于一些分析师估计，市场顶峰通常在每次减半后的 12-18 个月内，也就是4年周期的中间左右出现。

我们认为这个周期循环是来自于比特币的原生逻辑和加密货币的行业特性：

我们早就听过“这次不一样”—— 那个未曾实现的“超级周期”

如果“周期已死”的说法听起来很熟悉，那是因为我们以前也经历过。

在 2020-2021 年的牛市中，加密行业曾集体鼓吹所谓的*超级周期” (Supercycle) 论点——即比特币和各种头部加密货币已经成熟，摆脱了其“暴涨暴跌”的特性，我们将“只涨不跌” (up only)。区块链技术的协议进步，以及 NFT、GameFi 和 DeFi 等板块爆发的前所未有流动性，都似乎证明了“这次不一样”。

这个论点在当时似乎很有道理。特斯拉将比特币加入其资产负债表，马斯克在电视直播中为狗狗币 (DOGE) 喊单，“钻石手”更是个值得自豪的称号，散户们都在赚钱。DeFi 和 NFT 正在重写链上金融的玩法。许多KOL预测，有了如此多的新玩家和新应用，比特币乃至头部山寨币将不再遭受过去那种 70% 级别的大幅回撤。

但“超级周期”最终因自身过热而难以为继。随之而来的是一个残酷的提醒，揭示了加密周期的根深蒂固：LUNA/UST 的死亡螺旋、三箭资本的清算以及 FTX 的破产，抹去了数千亿的市值，即使使比特币也从高点暴跌了近 80%。

今天，一种更微妙的同类乐观情绪又回来了；随着现货 ETF、机构资金流入和更深的流动性，市场似乎终于摆脱了“繁荣-萧条”的节奏。但历史很少会如此轻易地退场。在 2021 年顶峰时的那种信心，正再次回响。

周期为何依旧存在 —— 加密货币的结构性逻辑

即使有 ETF 资金流入和华尔街的基础设施，加密货币在设计上仍然是一个深度周期性的行业。

加密货币的扩张机制使其不可避免。当市场情绪转向看涨时，新币（土狗盘）一夜之间涌现，项目方轻松融资数百万，流动性涌入永续合约和杠杆。这种发行和杠杆的爆炸式增长推动了价格上涨——直到推不动为止。

加密货币的永续合约交易量占绝对主导，这意味着价格行为不仅受制于真实需求，同样受到爆仓机制的制约。高杠杆使得拉盘看起来毫不费力，而崩盘则具有灾难性。这个行业的自反性 ——即叙事助推价格，价格反哺叙事——保证了市场的过度拉伸。

最终，代币的新供应（解锁/增发）、注意力的稀释以及过度杠杆的疲劳会侵蚀势头。当*最后的接盘者”消失时，那些构建了涨势的结构性特征就会开始反转。这种内置的反馈循环确保了加密货币无法逃脱周期——它本身就是周期的体现。

当前的比特币 —— 跑输主流资产与潜藏的裂痕

我们认为周期仍在发挥其魔力，价格行为背后存在“无形之手”，原因如下：尽管 2025 年有现货 ETF 获批、机构资金流入以及黄金和股票价格创下历史新高等利好消息，但比特币几乎跑输了所有其他主要资产。唯一合理的解释似乎就是比特币的 4 年周期。

● 受全球流动性和通胀担忧缓解的推动，美国、中国、韩国和日本的股市年初至今 (YTD) 上涨了约 20-30%。

● 黄金屡创历史新高，年初至今上涨 50%，巩固了其避险地位。

● 相比之下，比特币年初至今仅上涨约 9%，仍未突破 2021 年的前高。

如果周期真的结束了，比特币本应引领这个“风险偏好” (Risk-on) 的环境，而不是表现滞后。它的相对弱势意味着我们正接近周期的最后阶段——降温和复苏。进一步的证据是，加密生态系统再次显示出内部“裂痕”，预示着一场仅属于加密市场内部的深度回调。

在 2025 年 10 月 10 日至 11 日，加密市场遭受了历史上最大规模的连环爆仓 (Liquidation Cascade)，在 24 小时内抹去了近 190 亿美元的杠杆头寸 (Leveraged Positions)。做市商和自营交易台 (Prop Desks) 被迫平仓 (Unwind)，引发了山寨币的全面闪崩 (Flash Crash)。几周后，Stream Finance，一个 TVL (总锁仓量) 曾达数亿的 DeFi 协议，披露了 9300 万美元的损失，冻结了提款，其 xUSD 稳定币随之崩盘了 70% 以上。

这些不是宏观冲击。它们是加密领域内部的裂痕 (Crypto-native Fractures)，正是在杠杆、自满情绪和周期性疲劳三者汇合时浮出水面——与过去的周期如出一辙。

周期仍将持续 —— 一个不流行的视角

我们建议交易者考虑一个替代观点：如果既定的加密周期仍然有效呢？

每次减半依然重要。每次牛市依然趋向过度。每次暴跌依然提供了一次重置（洗盘）。比特币近期的表现和结构性裂痕的再次出现可能并非异常——它们可能恰恰证实了潜在的节奏完好无损。

无论下一次爆发性拉升是在六个月后还是一年后，同样的内部逻辑可能仍将指导它。而当市场再次坚称“这次不一样”时，历史周期或许会，悄悄地、可预见地，提供一个强有力的反论。