Rủi ro Giáng sinh, hay là sự tái diễn của bong bóng năm 2000? Hai kịch bản lịch sử lớn của Phố Wall đối đầu trực diện

Tác giả gốc：Xu Chao

Nguồn gốc：Wallstreetcn

Khi Fed tạm dừng tăng lãi suất và báo cáo tài chính của các ông lớn công nghệ lần lượt được công bố， Phố Wall đang đứng trước một câu hỏi lịch sử： liệu quy luật tăng điểm theo mùa có thể một lần nữa phát huy tác dụng， hay bóng ma bong bóng công nghệ năm 2000 đang dần hiện về？

Deutsche Bank và BTIG trong tuần này lần lượt lật lại các trang sử liệu， nhưng lại đưa ra những kết luận hoàn toàn trái ngược. Deutsche Bank viện dẫn dữ liệu thị trường gần một thế kỷ， chỉ ra động lực quán tính của đợt tăng cuối năm (Santa Rally)； trong khi Jonathan Krinsky - chiến lược gia kỹ thuật trưởng của BTIG - lấy sự sụp đổ của Chỉ số Bán dẫn Philadelphia (SOX) năm 2000 làm hình mẫu， cảnh báo thị trường đang tiến gần đến một bước ngoặt đi xuống.

Sự va chạm giữa hai khung tự sự này đang khiến các nhà đầu tư đối mặt với lựa chọn định hướng khó phán đoán nhất trong năm nay. Luận điểm cốt lõi của Krinsky không nằm ở bản thân các con số tài chính，mà ở "phản ứng trước phản ứng của thị trường" - ông cho rằng đợt phục hồi này thiếu đi sự thanh lọc vị thế thực sự， tâm lý tự mãn trên thị trường quyền chọn vẫn chưa tan biến， điều này hoàn toàn khác biệt so với diện mạo trước khi các đáy thực sự được hình thành trong quá khứ.

Cơ sở lịch sử của đợt tăng Giáng sinh

Jim Reid của Deutsche Bank trong biểu đồ hàng ngày tuần này đã viện dẫn dữ liệu S&P 500 từ năm 1928， chỉ ra rằng đáy cuối cùng của S&P 500 trong một năm điển hình thường rơi vào khoảng ngày 27 tháng 10， sau đó "trong những năm trung bình về cơ bản là tăng một chiều cho đến cuối năm".

Reid tiếp tục trích dẫn nghiên cứu của các đồng nghiệp Binky Chadha và Parag Thatte： trong 23 năm bầu cử giữa nhiệm kỳ qua， có 21 năm S&P 500 ghi nhận mức tăng trong vòng ba tháng sau đáy đầu tháng 10. Logic nằm ở chỗ：bất định xung quanh bầu cử tan biến， tài sản cổ phần đã trải qua một đợt điều chỉnh， và bế tắc chính trị thường được thị trường coi là tin tốt.

Reid mô tả diễn biến năm 2026 là "phiên bản nhẹ nhàng" của kịch bản bầu cử giữa nhiệm kỳ - S&P 500 lập đỉnh lịch sử vào ngày 29 tháng 5， tăng khoảng 11% từ đầu năm， nhưng sau gần năm tháng chỉ thấp hơn đỉnh chưa đầy 1%. Kết luận của ông khá đậm không khí lễ hội： "Quy luật theo mùa không phải là định mệnh， những lo ngại về Iran， trí tuệ nhân tạo và Pháp sẽ không biến mất một cách thần kỳ. Nhưng nếu lịch sử có thể tham khảo， thì hôm nay thường là thời điểm đợt tăng Giáng sinh bắt đầu nóng lên."

Tuy nhiên， chính Reid cũng đưa ra cảnh báo rủi ro rõ ràng：giá trị trung bình che giấu sự phân tán khổng lồ， các năm 1962， 1974， 2002 và 2022 đều là năm bầu cử giữa nhiệm kỳ， cuối cùng đều phát triển thành thị trường gấu. Trong đó năm 2002， đúng là năm bong bóng công nghệ năm 2000 cuối cùng chạm đáy.

Hình mẫu năm 2000 của Krinsky

Krinsky đã bắt đầu theo dõi mô phỏng lịch sử của Chỉ số Bán dẫn Philadelphia (SOX) năm 2000 từ hồi tháng 9. Ông chỉ ra rằng，sau khi SOX đạt đỉnh vào ngày 14 tháng 3 năm 2000， một số cổ phiếu riêng lẻ tiếp tục lập đỉnh mới， nhưng bản thân chỉ số không bao giờ quay đầu - điều này rất khớp với diễn biến năm nay. Trong phiên bản năm 2000， SOX giảm từ khoảng 1200 điểm đầu tháng 9 xuống còn khoảng 540 điểm đầu tháng 12， mức giảm hơn 55%， hoàn toàn không liên quan đến đợt tăng Giáng sinh.

Hình mẫu này đã tạm thời lệch hướng vào tuần trước， nhưng Krinsky cho rằng tuần này đã trở lại đúng quỹ đạo. Ông dự đoán SOXX (ETF bán dẫn) sẽ tiếp tục phục hồi nhẹ lên vùng 550 đến 570 trong vài ngày tới， sau đó đảo chiều mạnh quanh tuần bầu cử giữa nhiệm kỳ tháng 11. Ông thừa nhận， "đây có thể là quan điểm ít được đồng thuận nhất trên thị trường hiện tại， nhưng chính vì vậy chúng tôi càng coi trọng nó."

Từ góc độ kỹ thuật， SOXX đã nhận được hỗ trợ quanh đường trung bình động 200 ngày， nhưng Krinsky không mấy tin tưởng vào khả năng đường trung bình này được giữ vững. Ông cho rằng SOXX cuối cùng sẽ chịu áp lực quanh đường trung bình 200 ngày， khoảng 475 USD， và theo đếm kỹ thuật của Bloomberg Candle Sessions， ETF này đã kích hoạt đếm giảm 10 vào tuần trước， hiện đang ở đếm tăng thứ 3， dự kiến sẽ xuất hiện tín hiệu cạn kiệt động năng tăng trong vòng 4 đến 7 phiên giao dịch tới - cửa sổ thời gian rơi đúng vào tuần bầu cử giữa nhiệm kỳ.

Sự kiện thanh lọc vẫn chưa thực sự thanh lọc

Khung phân tích cốt lõi của Krinsky là：một đợt phục hồi từ đáy thực sự cần có sự "thanh lọc" đầy đủ trước đó. Ông cho rằng thị trường hiện tại còn xa mới đạt điều kiện này.

Ở cấp độ ngành， trong số mười một ngành của S&P 500， hiện chỉ có ngành dịch vụ truyền thông có Chỉ số sức mạnh tương đối (RSI) dưới 49. So sánh với ngày 31 tháng 3 năm nay， khi đó chỉ có ba ngành có RSI trên 50 - mức độ quá bán của hai thời điểm khác biệt một trời một vực.

Thị trường quyền chọn cũng không cho thấy dấu hiệu hoảng loạn. Tỷ lệ put/call quyền chọn cổ phiếu 20 ngày hiện tại là 0.59， tỷ lệ put/call tổng thể là 0.87， trong khi quanh mức đáy thực sự của thị trường vào tháng 3 năm nay， các tỷ lệ này lần lượt khoảng 0.67 và gần 1.0. Kết luận của Krinsky là：các vị thế phòng ngừa thường xuất hiện dồn dập trước một đợt phục hồi từ đáy thực sự， lần này hoàn toàn không được mua vào.

Ở cấp độ quỹ phòng ngừa rủi ro， quả thực đã xảy ra một mức độ "thanh lọc" nào đó. Theo mô tả của Charlie McElligott từ Nomura， trong giai đoạn "hoảng loạn tăng trưởng" của trí tuệ nhân tạo vào tháng 10 và đóng vị thế nhân tố động lượng， khoảng 100 nhà quản lý quỹ đa chiến lược đã rời bỏ cuộc chơi， và có người đã mua khoảng 1.6 tỷ USD delta quyền chọn mua Mag7 vào đúng ngày Fed họp chính sách. Nhưng Krinsky cho rằng， điều này chính là vấn đề - quá trình thanh lọc vẫn đang diễn ra， trong khi những cược mới đã xuất hiện.

Bài kiểm tra phản ứng mùa báo cáo tài chính

Hai báo cáo tài chính của các công ty công nghệ vốn hóa siêu lớn trong mùa báo cáo này đến nay đều không thể tạo ra hiệu ứng "thanh lọc"， mà ngược lại còn xác nhận nỗi lo của Krinsky.

Microsoft tăng khoảng 6% sau giờ giao dịch， mảng kinh doanh đám mây Azure vượt kỳ vọng， nhưng dữ liệu đơn hàng và tồn đọng lại ở mức bình thường. Google do cả doanh thu và lợi nhuận đều thấp hơn kỳ vọng， cổ phiếu lao dốc khoảng 8%， xuống mức thấp nhất kể từ tháng 4， dòng tiền tự do của Google đã âm hai quý liên tiếp， và cùng với Meta gia nhập danh sách những công ty mà thị trường "không muốn chi trả cho chi tiêu vốn AI".

Báo cáo tài chính của gã khổng lồ chip nhớ Hàn Quốc SK Hynix là một trong số ít ví dụ tích cực trong quý này， kéo theo tâm lý các ngành liên quan cải thiện rõ rệt. Krinsky thừa nhận đây ở một mức độ nào đó là sự kiện thanh lọc ngắn hạn thực sự - SK Hynix trước đó đã trải qua mức giảm khoảng 33%. Ông cho rằng cổ phiếu này có thể phục hồi lên quanh 180 USD， nhưng sau đó vẫn sẽ chịu áp lực trở lại.

Ngoài ra， cuộc họp của Fed lần này cũng không đưa ra được định hướng rõ ràng. Fed tạm dừng tăng lãi suất như dự kiến， nhưng Hammack và Lisa Cook đều bất ngờ bỏ phiếu ủng hộ tăng lãi suất， sau cuộc họp Chủ tịch Fed đã tổ chức họp báo với giọng điệu diều hâu， thế nhưng chứng khoán vẫn tăng. Đáng chú ý là Fed đã đưa nhu cầu bộ nhớ liên quan đến AI vào khung đánh giá lạm phát - điều này có nghĩa là cơn sốt lưu trữ hiện đang thúc đẩy đợt phục hồi bán dẫn đã ở một mức độ nào đó trở thành biến số tiềm ẩn đối với việc thắt chặt chính sách tiền tệ của Fed.

Hai bộ lịch sử， một tháng Mười Một

Sự khác biệt giữa hai tự sự， cuối cùng quy về một vấn đề phương pháp luận： liệu quy luật thống kê của dữ liệu trung bình 98 năm có thể chiến thắng một m