체인상 옵션은 왜 계속 활성화되지 못하는가? Perp DEX는 그것에 무엇을 가져다줄 수 있는가?

원문은 Saurabh Deshpande에서 가져왔습니다

편집｜速递侠@Odaily

계속 생각해 온 질문이 있습니다. 영구 선물(perp, perpetual futures의 약자)이 이미 이렇게 유용한데, 암호화폐 시장에 왜 옵션이 필요한 걸까. 그리고 매번 같은 답으로 돌아옵니다. 바로 '시간'입니다. 비트코인이 석 달 뒤에 더 오를 거라고 생각할 수 있지만, 레버리지를 일으킨 perp는 내일 청산될 수도 있습니다. 콜옵션(call) 한 장을 사면 당신의 판단에 더 많은 숨 쉴 공간이 생깁니다. 여전히 지불한 전액을 잃을 수는 있지만, 형편없는 오후 하나 때문에 포지션에서 쫓겨나지는 않습니다.

그러면 질문이 생깁니다. 왜 온체인 옵션은 지금까지 이렇게 작은 걸까. 우리는 몇 번 직접 사 보려 했고, 유동성을 확인했고, 그동안 수많은 시도가 왜 실패했는지도 살펴봤습니다. 대부분의 이유는 결국 한 가지로 귀결됩니다. 옵션을 파는 일이 과연 이렇게 번거로울 가치가 있는가. perp 거래소가 이 점을 바꿀 수 있습니다. 매도자에게 헤지할 곳을 제공하고, 이미 그곳에 있는 트레이더들을 매도자에게 데려다줄 수 있기 때문입니다. 이 글은 이 일이 왜 성립할 수 있는지, 무엇이 아직 해결되지 않았는지, 그리고 누가 수혜를 볼지를 다룹니다. 매도자에게 인센티브를 주는 몇 가지 설계도 함께 살펴보겠습니다.

지난 몇 주간 저는 Papertrade를 가지고 놀았습니다. 이 플랫폼은 하우스(house)가 모든 거래의 반대편을 떠안고, 당신이 1달러를 잃을 때마다 그에 상응하는 수량의 PAPER를 발행합니다. 이 토큰은 하우스 수수료 수익의 일부를 받습니다. 손실을 토큰으로 보상하는 방식은, 만약 이 시스템을 옵션에 적용하면 어떤 모습일지 생각하게 했습니다. 옵션 카테고리는 아직까지 폭발적인 성공 사례를 하나도 만들어내지 못했으니까요.

perp 한 장은 가격이 당신에게 불리하게 움직일 수 있는 정도를 선택하게 해 줍니다. 하지만 당신이 얼마나 오래 틀릴 수 있는지는 결코 선택하게 해 주지 않습니다. 옵션은 그게 가능합니다. 2025년 7월, 우리는 글에서 옵션이 perp를 따라 온체인으로 올라올 것이며 3년 안에 100배 성장할 수 있다고 제시했습니다. 15개월이 지난 지금, 옵션은 여전히 perp DEX 거래량의 1%도 되지 않습니다. 반면 전통 시장에서 옵션 거래량은 선물의 약 3배입니다.

이 글은 암호화폐 옵션의 현황을 다루는 시리즈의 또 다른 편입니다.

이 글에서 저는 '판단은 맞았지만 너무 일찍 진입한' 트레이더에게 perp 한 장이 치르게 하는 비용을 수치화했습니다. 왜 다음 물결의 온체인 옵션이 Hyperliquid 같은 perp 시장 옆에서 자라날지 설명했습니다. 누가 무엇을 하고 있는지 정리했고, 거래량이 실제로 살아났을 때 어떤 프로토콜이 가장 큰 수혜를 볼지 짚었습니다. 짧은 답은 이렇습니다. 헤지를 쥔 자가 수혜를 본다. 들고 갈 만한 세 자리는 이렇습니다. Hyperliquid는 헤지 시장의 임대인으로서, Derive는 남들이 그 위에 무언가를 만들 때 쓰는 엔진으로서, Paradex는 대형 블록 거래를 받아내는 카운터로서. 이어서 빠져 있는 매도자들을 끌어들일 수 있는 두 프로젝트의 윤곽을 그려 봅니다.

하나는 옵션을 Metric의 LP 풀에 넣는 것이고, 다른 하나는 옵션판 Papertrade입니다.

방향은 맞고, 경로는 틀렸다

perp 한 장이 본래 수익이 나야 할 거래를 얼마나 자주 죽이는 걸까. 우리는 BTC의 2018년 1월부터 2026년 10월까지의 일별 종가를 가져와, 모든 날을 가능한 롱 진입점으로 삼았습니다. 그중 7일에서 180일 뒤에 진입가 위에서 마감한 거래, 즉 트레이더의 판단이 맞았던 경우만 남긴 뒤, 보유 과정에서 BTC가 5배, 10배, 20배 perp를 청산시킬 만큼 떨어졌는지 확인했습니다.

10배 perp는 180일 기준 47% 확률로 청산되고, 90일 기준 29%, 60일 기준 18%입니다. 같은 시간 구간을 커버하는 옵션을 사면 만기 전에는 청산되지 않습니다. 일별 종가만으로는 장중 꼬리(wick)를 놓치므로 실제 확률은 더 높을 수 있습니다. 올해 3월 우리는 Bringing the World On-Chain에서 방향성 자금이 압도적으로 perp를 선택한다고 썼습니다. 시간 단위 거래에서는 지금도 그렇습니다. 하지만 판단이 실현되기까지 시간이 길어질수록 perp는 손절되거나 청산될 가능성이 커집니다.

우리는 2025년 10월 10일을 복기했습니다. UTC 12:00에 각 1,000달러짜리 BTC 롱 세 건을 열었습니다. 첫 번째는 10배 perp, 두 번째는 같은 1,000달러로 매수한 30일 만기 call, 세 번째는 여전히 그 10배 perp이지만 진입가보다 5% 아래 행사가의 7일 만기 풋옵션(put)을 붙인 것으로, 프리미엄은 그 1,000달러에서 나갔습니다.

perp 포지션은 21:14에 청산되었습니다. 그 call은 최저점에서 181달러까지 떨어졌지만, 한 시간도 안 되어 800달러 위로 회복했습니다. put은 52달러가 들었고, 이 10배 롱이 폭락 속에서 살아남게 해 주었습니다. 우리는 Deribit 가격을 사용해 8개 자산에 이 테스트를 반복했고, 결과는 일관되었습니다.

소형 코인의 경우 이 보호 비용은 1,000달러 중 250~340달러를 차지합니다. 이들 옵션 가격에 훨씬 높은 변동성이 반영되어 있기 때문입니다.

메뉴에는 모든 것이 있다

전통 금융과 암호화폐는 세 가지 방식으로 서로의 것을 빌려오고 있습니다.

첫째, 전통 금융이 암호화폐의 도구를 수입하고 있습니다. CME는 이제 암호화폐 선물과 옵션을 24시간 거래합니다. Hyperliquid의 perp 가격은 Bloomberg Terminal에 표시되고, Hyperliquid의 정책 부서와 trade.xyz는 이미 pre-IPO perp에 관해 SEC에 규칙 제정을 신청했습니다. Polymarket은 9월 미국 외 사용자를 위해 perp를 출시했습니다.

둘째, 암호화폐가 전통 금융의 자산을 수입하고 있습니다. Hyperliquid에서는 S&P 500, Nvidia, 금, 원유를 perp로 하루 중 언제든 거래할 수 있습니다. Everything is a market에서 우리는 국채, 주식, 컴퓨팅 파워, 그리고 주의력이 모두 온체인에서 거래될 것이라고 말했습니다. 업계 사람이라면 누구나 중요한 자산은 결국 모두 온체인으로 올라올 것임을 알 수 있습니다. 그리고 perp는 바로 그 일이 일어나는 방식입니다. 3월 23일, trade[XYZ]의 WTI와 Brent 원유 perp는 하루에 합산 23억 달러가 거래되었습니다. 지금은 Nvidia H100 GPU의 시간당 임대료에 연동된 perp도 있고, 포켓몬 카드 지수에 연동된 perp도 있습니다. CME와 ICE는 컴퓨팅 파워 선물 상장을 위해 CFTC 승인을 기다리고 있습니다.

거래 가능한 가격이 늘어날수록 사람들은 다양한 거래 방식을 원하게 됩니다. 어떤 이는 GPU perp로 컴퓨팅 파워 부족에 베팅할 수 있습니다. 같은 가격에 노출된 AI 스타트업은 다음 분기의 더 높은 청구서에 대비해 보호를 사고 싶어 할 수 있습니다.

옵션 매수는 이 스타트업이 알려진 금액으로 그 보호를 살 수 있게 해 줍니다. 임대료가 약정 수준 위로 오르면 옵션이 지급합니다. 임대료가 떨어지면 스타트업은 더 저렴한 컴퓨팅 파워를 누리고 프리미엄만 잃습니다. 그리고 perp는 이 옵션을 판 사람에게 헤지에 쓸 도구를 동시에 제공합니다. 모든 새로운 perp 시장은 자신 옆에 옵션 시장의 공간을 하나씩 만들어 냅니다.

셋째, 전통 금융의 도구가 이제 암호화폐 자산 자체를 서비스하고 있습니다. 4월, BlackRock 비트코인 ETF 옵션의 미결제약정(open interest)은 276억 달러까지 올라 Deribit의 BTC 옵션 미결제약정을 넘어섰습니다. 같은 기간 Coinbase는 29억 달러에 Deribit을 인수했습니다.

같은 거래 장소가 결국 현물, perp, 옵션, 그리고 바이너리 옵션(binary)을 비트코인부터 주식, 원자재까지 아우르며 제공할 수 있습니다. 먼저 해내는 쪽이 대부분의 트래픽을 흡수할 것입니다. 우리는 암호화폐가 앞서 나간다고 보며, 그 이유는 두 가지입니다.

상장은 소프트웨어적 결정입니다. IBIT는 2024년 1월 상장됐지만, 그 옵션은 그해 11월에야 거래를 시작했습니다. 거래소, 청산소, SEC의 서명을 하나하나 기다린 결과였습니다. Hypercall은 2026년 6월 3일 SpaceX 옵션을 상장했는데, 이는 SpaceX가 Nasdaq에 상장되기 9일 전이었고, Hyperliquid의 pre-IPO perp를 참조 가격으로 사용했습니다.

이 시장은 결코 문을 닫지 않습니다. Hypercall은 일요일에도 Nvidia와 SpaceX 옵션을 거래할 수 있게 해 줍니다. 이들을 헤지하는 perp가 일요일에도 거래되기 때문입니다. 미국 주식 거래 시간 외에는 스프레드가 1.5~2배 넓어집니다. 하지만 전통 거래 장소는 그 시간대에 Nvidia 옵션을 아예 제공하지 않습니다.

perp의 부상은 온체인 옵션이 만날 수 있는 최고의 사건입니다. perp야말로 옵션 매도자가 헤지하는 곳이기 때문입니다. perp 시장이 깊을수록 그 위에서 옵션을 파는 비용이 저렴해집니다. 모든 새로운 perp 시장은 잠재적인 옵션 시장입니다.

온체인 옵션이 좀처럼 자리 잡지 못한 이유

2019년 이후 수십 개의 프로토콜이 옵션을 온체인으로 올리려 했습니다. 거의 전부가 운영을 중단했거나, 사업을 전환했거나, 거래가 거의 없습니다. 우리는 Trading Optionality에서 세대별로 이를 정리한 바 있고, 여기서는 간단히 요약합니다. 옵션은 perp보다 훨씬 어렵습니다. 이유는 세 가지입니다.

유동성이 하나의 자산에 수백 개의 오더북으로 쪼개집니다. BTC의 perp는 오더북이 하나뿐입니다. Deribit은 11개 만기에 걸쳐 884개의 BTC 옵션을 상장했고, 그 하나하나에 24시간 호가를 내는 사람이 있어야 합니다.

매도자는 저렴하게 헤지할 수 없습니다. 매도자는 중립을 유지하기 위해 기초자산을 계속 거래해야 하고, 이를 위해서는 충분히 깊은 시장이 바로 옆에 있어야 합니다.

매도에는 자본이 묶입니다. 초기 프로토콜은 매도자에게 이론상 부담할 수 있는 최대 금액을 예치하도록 요구했습니다. 11만 달러짜리 BTC에 행사가 1,800달러의 call 한 장을 팔려면 10만 달러를 묶어 두고 월 1.8%를 벌어야 했습니다. 전문 마켓메이커라면 누구도 이 장사를 하지 않을 것입니다.

세대마다 하나씩은 해결했지만 다른 하나에서 무너졌습니다. 2021년 5월 Hegic의 예치자들은 약 8,000만 달러 중 대부분을 잃었습니다. Lyra의 예치자들은 7개월 동안 BTC 풀에서 4.9%, ETH 풀에서 17.6%의 손실을 냈습니다. PsyOptions는 2024년 6월 제품을 종료했습니다.

그렇다면 마켓메이커들은 왜 피했을까요. 개인 투자자들이 오기 전, 새로운 거래소의 호가에 들어오는 대부분의 흐름은 그 가격을 Deribit과 차익거래하려는 트레이더들로부터 나옵니다. 이들은 새 거래소의 호가가 낡았을 때만 움직이므로, 플랫폼이 완벽하게 작동해도 마켓메이커는 거의 모든 체결에서 손실을 봅니다. 플랫폼은 두 갈래 길밖에 없습니다. 첫 마켓메이커들에게 이 손실을 흡수하도록 돈을 지불하거나, 아직 존재하지 않는 개인 투자자 흐름을 그들에게 데려다주거나.

오늘날 플랫폼들은 어떻게 푸는가

오늘날 작동하는 플랫폼들은 같은 기본 설계를 공유합니다. 주문은 오프체인에서 매칭되므로 호가를 갱신하는 데 비용이 들지