왜 Papertrade에게 역으로 털리는가?

온체인 파생상품 거래 플랫폼 Papertrade는 최근 가장 뜨거운 프로젝트 중 하나입니다.

DefiLlama 데이터에 따르면, Papertrade의 최근 7일 프로토콜 수익은 4224만 달러에 달하며, 전체 업계 프로토콜 수익 순위에서 3위를 기록해 Tether와 Circle에 이어 두 번째입니다. 이 성과는 심지어 Pump.fun의 1606만 달러와 Hyperliquid의 1456만 달러마저 뛰어넘었습니다.

https://defillama.com/protocol/papertrade

출시된 지 얼마 되지 않은 거래 플랫폼이 매우 공격적인 인센티브 모델을 통해 불과 며칠 만에 이미 수년간 성숙하게 운영되어 온 다수의 선두 프로토콜보다 더 많은 수익을 올렸습니다.

그러나 Papertrade 프로토콜의 폭발적인 성장 이면에는 트레이더들이 한 건 한 건씩 손실을 입은 결과가 실질적으로 자리하고 있습니다.

10월 13일 Lookonchain 모니터링에 따르면, 한 트레이더는 Papertrade에서 누적 28.4억 달러라는 막대한 명목 거래량을 만들어냈으며, 거래 손실은 약 171만 달러에 달했습니다. 그는 약 107만 달러의 USDC 스테이킹 보상과 1.36억 개의 PAPER 토큰을 획득했지만, 스테이킹 보상을 차감한 후에도 순현금 손실은 여전히 약 63.7만 달러에 달했습니다.

이 두 가지 모순적으로 보이는 현상은 Papertrade의 매우 공격적이고 특수한 경제 모델에서 비롯됩니다. 이 모델은 트레이더의 실제 손실을 PAPER 토큰 발행과 직접 연동시키고, 스테이킹 배당 메커니즘을 통해 토큰 보유자들이 프로토콜이 창출한 수익을 공유하도록 합니다. 즉, 참여자들은 실제 거래 손실을 감수함으로써 프로토콜의 미래 수익 분배권을 획득할 수 있는 것입니다.

그렇다면 왜 어떤 사람들은 자발적으로 거래 손실을 감수하면서까지 PAPER를 얻으려 하는 걸까요? 왜 일부 초기 고래들은 풍성한 수익을 얻을 수 있었던 반면, 후발 참여자들은 거래를 반복할수록 오히려 더 많이 손실을 볼 수 있는 걸까요? Papertrade의 이렇게 놀라운 프로토콜 수익은 도대체 어떻게 발생하는 것이며, 이러한 모델은 장기적으로 지속 가능한 것일까요?

본 글은 Papertrade의 거래 메커니즘, 토큰 경제 모델, 그리고 참여자 간의 이익 분배 관계를 분석하여 이 특수한 경제 모델을 해부하고, 그 이면의 운영 논리와 경제적 게임 구도를 분석하고자 합니다.

Papertrade의 경제 모델: 거래 손실을 미래 수익권으로 전환

Papertrade는 Hyperliquid 생태계의 HyperEVM 위에 구축된 합성 무기한 선물 거래 플랫폼으로, 2026년 10월 10일에 정식으로 거래를 개시했습니다. 초기에는 주로 BTC와 ETH 두 가지 자산을 지원하며, 최대 1000배 레버리지를 제공합니다.

제품 형태로 보면, 사실 자체는 Hyperliquid, Aster 등의 Perp DEX와 크게 다르지 않습니다. 사용자는 마찬가지로 롱, 숏 포지션을 열 수 있으며, 자산 가격의 상승과 하락을 판단하여 수익을 얻을 수 있습니다.

그러나 기반 운영 메커니즘에 있어서 Papertrade는 완전히 다른 설계를 채택했습니다.

전통적인 오더북 거래소의 핵심은 매수자와 매도자의 주문을 매칭하는 것입니다.

예를 들어 BTC에서 롱 포지션을 개설하면, 거래소는 그에 상응하는 숏 익스포저를 감수할 의향이 있는 상대방을 찾아야 합니다.

그러나 Papertrade는 자체 오더북을 통한 매칭에 의존하지 않으며, GMX 초기 모델과 유사한 유동성 풀 거래 메커니즘을 채택하고 있습니다.

사용자의 거래 상대방은 프로토콜 자체의 유동성 풀이며, 모든 거래에서 발생하는 이익과 손실은 이 유동성 풀과 정산해야 합니다.

예를 들어 Papertrade에서 10만 달러 상당의 BTC 롱 포지션을 개설하면: BTC가 상승할 경우 귀하의 포지션은 이익을 창출하고, 프로토콜 유동성 풀은 귀하에게 해당 이익을 지급해야 합니다. 반대로 BTC가 하락할 경우 귀하의 포지션은 손실을 발생시키고, 자금은 프로토콜 유동성 풀로 유입됩니다.

Papertrade 자체는 Hyperliquid 오더북의 최우선 매수·매도 호가 중간가를 거래 참조 가격으로 직접 읽어오기 때문에, 실제로 Hyperliquid에서 상응하는 무기한 선물 계약을 실질적으로 체결할 필요가 없습니다.

이를 통해 오더북 슬리피지가 없고 전통적인 펀딩 수수료가 없는 거래 경험을 제공할 수 있습니다.

다만, Papertrade에 거래 비용이 전혀 없는 것은 아닙니다.

이는 비대칭 손익(Asymmetric PnL)이라는 특수한 메커니즘을 도입했는데, 트레이더가 이익을 볼 때 일정 비율의 이익이 차감되어야 하며, 손실을 볼 때는 이에 상응하는 감면을 받지 못합니다.

예를 들어 한 거래가 원래 100달러의 이익을 창출했다면, 비대칭 손익 조정 및 관련 정산 수수료를 거친 후 트레이더가 실제로 받는 이익은 100달러보다 현저히 적을 수 있습니다.

그러나 이 거래가 100달러의 손실을 보았다면, 트레이더는 여전히 해당 손실을 부담해야 합니다. 물론 구체적인 차감 비율은 가격 변동 폭, 거래 대상 및 프로토콜 매개변수에 따라 결정됩니다.

즉, 롱과 숏 양측이 가격 방향에서의 손익이 상쇄될 수 있더라도, 트레이더 전체적으로는 이익 차감으로 인해 순손실이 발생할 수 있으며, 이러한 손실이 프로토콜 유동성 풀 수익의 중요한 원천을 구성합니다.

PAPER 발행 메커니즘: 거래 손실로도 토큰 획득 가능

PAPER는 Papertrade의 네이티브 토큰으로, 이른바 공정 발행 모델을 채택하여 초기 공급량이 제로이며, 팀 사전 채굴, VC 할당, 전통적인 에어드롭 몫이 없습니다.

PAPER 토큰의 주요 획득 방식은 사용자가 플랫폼에서 거래하여 발행 조건에 부합하는 실제 손실을 발생시키는 것입니다.

프로젝트가 공개한 발행 규칙에 따르면, 프로토콜이 추적하는 LP 규모가 200만 달러 미만일 때, 조건에 부합하는 손실 1달러당 100개의 PAPER를 발행할 수 있습니다.

이는 초기 단계에서 100달러의 거래 손실을 보면 이론적으로 약 10,000개의 PAPER를 얻을 수 있음을 의미합니다. 1,000달러의 손실을 보면 약 100,000개의 PAPER를 얻을 수 있습니다.

PAPER 토큰의 발행 효율은 항상 고정되어 있지 않으며, 동적 감쇠 곡선을 채택하고 있습니다.

LP 규모가 200만 달러를 초과하면, 프로토콜 누적 수익이 증가함에 따라 조건에 부합하는 손실 1달러당 발행할 수 있는 PAPER 수량이 점차 감소합니다.

발행 곡선은 다음과 같이 단순화할 수 있습니다:

손실 1달러당 발행 수량 = 100 × [1.2억 /（1.2억 + H）]²

여기서 H는 프로토콜 발행 곡선이 기록한 누적 성장 지표이며, 현재 LP 잔액이 아닙니다. 예를 들어 H가 1.2억 달러에 도달하면, 손실 1달러당 얻을 수 있는 PAPER는 25개로 감소하여 초기 발행 효율의 4분의 1에 불과합니다.

이러한 메커니즘은 실제로 매우 명확한 선발 우위를 형성합니다.

동일하게 1만 달러의 거래 손실을 감수하더라도, 초기 참여자와 후기 참여자가 최종적으로 얻는 PAPER 수량은 수 배의 차이가 있을 수 있습니다.

그렇다면 문제는, PAPER를 얻으려면 손실을 봐야 한다면 왜 이렇게 많은 사람들이 참여하려 하는가입니다.

답은 PAPER의 수익 분배 메커니즘에 있습니다.

Papertrade는 특수한 자체 유동성 부트스트래핑 모델을 채택했습니다.

전통적인 DeFi 프로토콜이 외부 LP 예치금에 의존하여 유동성을 구축하는 것과 달리, Papertrade의 프로토콜 거래 유동성 풀은 제로에서 시작하여 주로 트레이더의 실제 손실을 통해 점차 자금을 축적합니다.

트레이더가 이익을 보는데 유동성 풀에 일시적으로 이익을 지급할 충분한 자금이 없는 경우, 프로토콜은 대기열 지급 메커니즘을 설정하여 후속 자금이 유입된 후 정산합니다.

그리고 트레이더가 손실을 통해 얻은 PAPER는 스테이킹하여 프로토콜에 예치하고 미래의 USDC 수익을 공유할 수 있습니다.

현재 스테이킹 수익은 주로 두 부분에서 발생합니다.

첫째는 거래 정산 수수료입니다. 프로토콜은 조건에 부합하는 실현 손익 및 강제 청산 손실에 대해 2%의 수수료를 부과하며, 그 중 절반은 PAPER 스테이커에게, 나머지 절반은 개발 비용 수령자에게 분배됩니다.

둘째는 LP 유동성 풀의 초과 수익입니다. 프로토콜이 추적하는 LP 자금이 500만 달러의 배당 기준을 초과하면, 조건에 부합하는 초과 자금을 추가로 PAPER 스테이커에게 분배할 수 있습니다.

따라서 PAPER는 실제로 프로토콜의 미래 현금 흐름을 공유하는 기능을 갖추고 있습니다.

이러한 경제 관계를 다음과 같이 요약할 수 있습니다:

트레이더가 실제 손실 발생 → 프로토콜 LP가 자금 확보 → 손실 트레이더가 PAPER 획득 → PAPER 보유자가 토큰 스테이킹 → 프로토콜이 미래에 창출하는 분배 가능 수익 공유.

경제 모델의 관점에서 보면, Papertrade는 실제로 트레이더가 감수하는 일부 실제 손실을 프로토콜의 미래 현금 흐름 분배권을 획득하기 위한 비용으로 전환한 것입니다.

Papertrade에서 거래량을 늘리면 오히려 손실이 커질 수 있다

전통적인 Perp DEX의 거래 인센티브 활동에서 롱숏 헤지는 비교적 흔한 거래량 늘리기 방식입니다. 예를 들어 동일한 금액의 BTC 롱 포지션과 숏 포지션을 각각 개설하여 두 포지션의 손익이 서로 상쇄되도록 활용해 방향성 리스크를 최대한 낮추고, 지속적인 거래를 통해 포인트나 토큰 보상을 받을 수 있습니다.

그러나 Papertrade에서는 이러한 방식으로 무손실 거래량 늘리기를 실현할 수 없는 것으로 보입니다.

앞서 언급했듯이, Papertrade는 비대칭 손익 메커니즘을 채택하여 이익을 보는 쪽은 이익 차감을 부담해야 하고, 손실을 보는 쪽은 완전한 거래 손실을 부담해야 합니다.

간단한 예를 통해 이해할 수 있습니다.

한 트레이더가 동시에 두 개의 BTC 포지션을 개설하여 각각 롱과 숏을 하고, 각 포지션의 명목 가치는 10만 달러이며, 본 예시에서 강제 청산을 피할 수 있을 만큼 낮은 레버리지를 사용한다고 가정합니다.

BTC 가격이 0.1% 상승할 때:

• 롱 포지션 이론 이익 100달러.
• 숏 포지션 이론 손실 100달러.

거래 수수료를 고려하지 않은 이상적인 상황에서는 두 포지션의 손익이 정확히 상쇄되어 트레이더는 돈을 벌지도 잃지도 않습니다.

그러나 Papertrade에서는 상황이 다릅니다.

프로젝트 출시 시 공개된 BTC 비대칭 손익 매개변수에 따르면, 이익 측의 0.2 베이시스 포인트 조정, 이익 할인 및 2% 이익 정산 수수료를 고려한 후, 원래 100달러의 이익을 본 롱 포지션은 실제로 약 72.4달러만 얻을 수 있습니다.

반면 손실을 본 숏 포지션은 여전히 완전한 100달러의 손실을 부담해야 합니다.

최종적으로 두 포지션 합계 손실은 약 27.6달러입니다.

즉, 다른 실행 비용을 고려하지 않더라도 BTC의 가격 방향성 리스크를 완전히 상쇄했음에도 불구하고, 트레이더는 여전히 약 27.6달러의 실제 손실을 부담해야 합니다.

한편, 실제로 Papertrade의 이익 차감 비율은 고정되어 있지 않으며 가격 변동 폭과 관련이 있습니다.

가격이 아주 작은 변화만 일어날 때는 이익 차감 비율이 더 높은 경향이 있으며, 이익 폭이 확대됨에 따라 차감 비율이 점차 낮아지지만 완전히 사라지지는 않습니다.

이는 Papertrade가 실제로 비대칭 손익 메커니즘을 통해 롱숏 양방향 거래량 늘리기에 헤지로 간단히 제거할 수 없는 비용을 설정했음을 의미합니다.

손실을 발생시킨 포지션도 해당 PAPER 토큰을 받을 수 있지만, 이는 실제 손실을 PAPER 획득 비용으로 전환한 것에 해당합니다.

1000배 레버리지, 트레이더의 손실 위험을 더욱 확대