패러다임: 이더리움의 새로운 서약 모델은 ETH가 증권으로 간주될 수 있다는 것을 의미하지 않습니다.
원제: "이더리움의 새로운 「스테이킹」모델은 ETH를 증권으로 만들지 않습니다."
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원본 편집:오래된 여피
1. 소개
이더리움이 지분 증명 합의 메커니즘("합병")으로 전환된 후, 다른 비평가들은 이더리움의 새로운 서약 모델로 인해 원래 토큰인 이더리움(ETH)이 미국 증권법에 따라 보안으로 간주될 수 있다고 생각합니다.
그러나 이러한 주장은 Howey 테스트의 해석을 되돌릴 수 없는 지점으로 확장하고 증권법의 기본 목적이 이 경우에는 존재하지 않는 정보 비대칭성을 해결하는 것임을 인식하지 못합니다.
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2. 증권법개론
미국 증권법은 면제가 존재하지 않는 한 발행인이 SEC에 증권 제안 또는 판매를 등록하도록 요구합니다. 2 등록은 정보에 입각한 결정을 내리고, 정보 비대칭을 방지하고, 대리인 문제를 방지하기 위해 중요한 정보를 투자자와 공유하는 필수 공개를 의미합니다.
1933년 증권법은 "투자 계약"을 포함하여 "증권"을 구성하는 문서의 유형을 열거합니다. 3 Howey 사건에 대한 대법원의 중요한 의견에 따르면 "투자 계약"은 (1) 자금의 투자, (2) 일반 기업에 대한 투자, (3) 이익에 대한 합리적인 기대, (4) 근면을 요구합니다.
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3. 이더리움 지분 증명에 Howey 적용
이더리움이 채택한 지분 증명 합의 메커니즘은 다양한 논평자들이 ETH, 더 구체적으로는 ETH를 스테이킹하는 행위가 투자 계약에 대한 Howey의 정의를 충족할 수 있다고 믿게 했습니다. 논쟁은 다음과 같이 구성됩니다: 검증인으로서 ETH를 스테이킹하는 것은 검증인이 (1) 스테이킹을 위해 32 ETH를 잠그는 "돈을 투자"하고, (2) 검증 프로세스에 관련된 당사자들의 "공동 기업"이기 때문에 Howey 테스트를 충족합니다. , (3) 스테이킹 보상의 형태로 이익을 기대하고, (4) 이러한 보상은 다른 유효성 검사기 또는 검증 프로세스에 관련된 다른 당사자의 노력에서 나옵니다.
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3a. 관심 증명은 "공동 기업"을 포함하지 않습니다.
3ai. 법적 기준
투자 계약의 중요한 부분은 대법원이 Howey 판결에서 말했듯이 "공동 기업"입니다. 10 일부 법원은 "수평적 공통성"이 있는 경우에만 공동 기업이 존재한다고 주장한 반면, 다른 법원에서는 "수직적 공통성"이 Howey 판결에서 이 원칙을 충족하기에 충분하다고 주장했습니다.
3aii. 검증자 사이에 "수평적 공통성"이 없습니다.
수평적 공통성은 "종종 이익의 비례 분배와 결합된 자산 풀링"을 통해 각 투자자의 부가 다른 투자자의 부와 연결될 때 존재합니다. 즉, 법원은 수평적 공통성은 투자자의 기대 이익이 "발기인의 기업가적 노력을 통해" 다른 투자자와 연결되어야 한다고 강조했습니다. 15 따라서 수평적 공통성은 투자자가 기획자의 차후 이익 분배에 참여하고 비율에 비례하는 이익을 얻는 대가로 이익의 개인화에 대한 요구를 포기할 것을 요구합니다.
일부 사람들은 ETH를 스테이킹하는 것이 수평적 공통성을 의미한다고 잘못 생각하는데, 그 이유는 검증자가 ETH를 "자산 풀"을 의미하는 것으로 알려진 스마트 계약 주소에 예치하기 때문입니다.
이더리움 네트워크에서 검증자가 되려면 스마트 계약 주소에 32 ETH를 입금해야 합니다("예금 계약"이라고 함). 19 그러나 ETH를 예금 계약에 예치하는 것은 "풀"이 아닙니다. 왜냐하면 ETH는 일반 비즈니스를 위한 가치를 창출하는 데 사용할 수 있는 발신자의 자의적 통제하에 있지 않기 때문입니다. 대신, ETH를 스테이킹하는 목적은 네트워크를 보호하기 위한 인센티브를 생성하는 것입니다. 또한 각 검증인의 ETH가 예치 계약에 예치되는 동안 혼합되지 않고 구별 가능하게 유지됩니다. 각 유효성 검사기는 향후 네트워크 업그레이드에서 기능이 구현되면 스테이킹된 ETH를 인출할 수 있습니다.
개별 검증인도 비즈니스에서 생성된 이익에 대한 비례적 참여 권한이 없습니다. 아래에 자세히 설명된 바와 같이, 서로 다른 검증자에 대한 보상은 다르며 주로 각 검증자의 개별적인 노력에 의해 결정됩니다. 20 따라서 법원은 질권거래의 경제적 현실을 분석함에 있어 수평적 공통성이 없다는 점을 찾아내야 한다.
3aiii. 유효성 검사기 간에는 "수직적 공통성"이 없습니다.
일부 법원은 Howey의 공동 기업 원칙이 "발기인과 투자자 본인 간의 관계"22에 초점을 맞춘 수직적 공통성으로도 충족될 수 있다고 판결했습니다.
일반적으로 이더리움 네트워크의 성공이나 운영은 핵심 당사자에 의존하지 않고 "완전히 탈중앙화"되어 있습니다. 23 탈중앙화를 보장하기 위해 이더리움의 합의 메커니즘을 통해 검증인은 제3자에 의존하지 않고 스스로 효율적으로 운영할 수 있습니다. 유효성 검사기는 자유롭고 자발적으로 네트워크에 참여하며 자신의 재량에 따라 참여를 중단할 수 있습니다. 유효성 검사기는 누구에게도 의존하지 않고 네트워크에서 자신의 역할을 수행할 수 있습니다. 그들이 네트워크의 규칙에 따라 올바르게 임무를 수행하면 기획자의 노력에 따라가 아니라 해당 규칙에 따라 보상을 받게 됩니다.
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3b. ETH 스테이킹은 Howey의 "타인의 노력" 원칙을 준수하지 않습니다.
3bi. 법적 기준
Howey에 대한 대법원의 원래 공식에 따르면, 투자 계약의 요구 사항 중 하나는 투자자가 "오로지 발기인 또는 제3자의 노력으로 인한 결과"를 기대하는 것입니다. 25 이 기준은 "완전히"라고 읽는 대신 발기인의 노력이 "거부할 수 없을 정도로 중요한지"26 그리고 "사업의 성공 또는 실패에 영향을 미치는 필수적인 관리 노력"에 초점을 맞추는 항소 법원에 의해 약화되었습니다. 27 SEC 지침에 따르면 이러한 노력은 일반적으로 "기술과 판단을 통해 비즈니스의 성공에 영향을 미치는 전문성과 의사 결정"으로 특징지어집니다28.
대신 법원은 투자자가 "자기 투자의 수익성을 통제"하는지 여부에 초점을 맞췄습니다. 29 Howey에 따르면 투자자가 자신의 이익 노력에 의존하는 정도가 클수록 관련 거래를 투자 계약으로 특성화하는 경우가 약해집니다. 이러한 경우 소유권과 통제가 분리되지 않기 때문에 관련 증권법이나 공개 요구 사항이 필요하지 않습니다. 30 법원은 투자자의 "통제 능력"31(중요도 순으로 나열)을 테스트하기 위해 몇 가지 요인("Schaden 요인"으로 알려짐)을 추가로 나열했습니다. (1) 정보에 대한 투자자의 접근, (2) 투자자의 계약상 권리, (3) 투자자의 기여 또는 시간과 노력, (4) 자금조달의 적절성, (5) 사업 위험의 성격, (6) 추측의 정도.
3bii.이더리움에 적용
일부에서는 이더리움이 작업증명에서 지분증명으로의 전환이 경쟁적 메커니즘에서 보다 "협동적인" 메커니즘32으로의 전환이라고 주장했습니다. 왜냐하면 지분증명의 검증 프로세스에는 여러 당사자의 참여가 필요하기 때문입니다. . 이 견해에 따르면 ETH를 스테이킹할 때 각 검증인은 다른 검증인의 노력에 의존하여 스테이킹 보상을 얻을 수 있는 합리적인 기대를 가지고 있습니다.
이 주장은 검증자가 이더리움의 고유한 지분 증명 프로토콜에 따라 위원회로 나누어진다는 낮은 수준의 구현 세부 사항에 의해 뒷받침됩니다.
더 중요한 것은 이 주장이 Ethereum의 지분 증명 구현에서 유효성 검사기 보상의 메커니즘을 오해하고 "다른 사람의 노력에 대한 완전한 의존"을 요구하는 Howey의 원래 기준을 전례 없는 수준으로 경시한다는 것입니다. 아래에서 설명하는 것처럼 이더리움 유효성 검사기와 채굴자는 병합 전 작업 증명 네트워크에서 원활하게 협력했으며 다른 유효성 검사기의 상당한 관리 노력에서 보상을 기대하지 않았지만 주로 자신의 노력과 자금 수익을 기대했습니다. . 그 이유를 이해하려면 이더리움의 지분 증명 네트워크에서 검증인이 받을 수 있는 보상에 대한 기본적인 이해가 도움이 됩니다.
3bii1. 이더리움 지분 증명 네트워크의 검증인 보상
유효성 검사기 보상 계산에 영향을 미치는 많은 요소가 있습니다. Ethereum의 Proof-of-Stake 구현에서 유효성 검사기는 매 에포크(6.4분)마다 보상을 받으며 이러한 보상은 "기본 보상"의 배수로 계산됩니다. 36 기본 보상 자체는 네트워크에서 활성화된 유효성 검사기의 수("총 활성 스테이크")에 의해 결정되며 이상적인 크기의 유효성 검사기 세트에 인센티브를 제공하도록 동적으로 조정됩니다.
유효성 검사기는 (i) 올바른 소스, (ii) 올바른 대상, (iii) 올바른 블록 헤더(집합적으로 "정확성 보상"이라고 함) 및 (iv) 포함할 증명(투표) 전송에 대해 투표할 수 있습니다. 기본 보상의 배수를 얻기 위한 블록("포함 보상"). 포함 보상은 블록 생성을 위해 무작위로 선택된 검증자와 함께 검증자와 검증자 간에 분할됩니다.
연구원들에 따르면 시간이 지남에 따라 고정된 기본 보상을 가정하면 검증인의 이익은 주로 네트워크에 예치된 검증인의 ETH 잔액에 의해 결정되며 한도는 32 ETH입니다. 40
3bii2. Validators는 "다른 사람의 노력"이 아닌 자신의 행동에서 스테이킹 보상을 받기를 원합니다.
법원은 ETH 스테이킹의 경제적 현실을 분석해 Howey 사건에서 "타인의 노력" 원칙에 부합하지 않는다는 점을 밝혀야 한다. 스테이킹에 대한 보상은 제3자의 관리적 노력에 의존하기보다는 주로 검증인의 개별적인 노력에 의해 결정됩니다. 위에서 언급한 바와 같이 검증인의 보상은 주로 그들이 스테이킹한 ETH의 양과 무작위로 제안된 블록을 얻을 확률에 따라 결정되며, 둘 다 개별 검증인에게만 적용되며 제3자에게 의존하지 않습니다.
즉, 검증인은 투자 수익을 통제할 수 있는 능력을 보유합니다. Schaden 테스트43를 적용하면 정보 비대칭성이 없다는 점에서 검증인의 통제가 먼저 드러나고, 보상은 오픈 소스 프로토콜과 퍼블릭 블록체인에 기록된 트랜잭션을 기반으로 분배됩니다. 보상은 검증인의 시간과 노력 기여도에 따라 결정됩니다. 검증인은 가동 시간을 최대화하고 네트워크 연결을 유지하여 삭감되지 않도록 해야 합니다.
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4 결론
위에서 언급한 바와 같이 이더리움의 지분 증명 네트워크에 ETH를 스테이킹하는 경제적 현실을 분석하면 법원은 "공통 기업"이 없고 검증인이 "타인의 노력"에 의존하지 않았기 때문에 스테이킹이 Howey 테스트에 실패했음을 발견해야 합니다. 이 기사의 초점은 아니지만 담보로 ETH를 입금하는 것이 "자본 투자"에 해당하는지 여부에 대한 질문도 있습니다. 다시 말하지만, Howey의 네 가지 원칙 중 하나라도 충족하지 못한다는 것은 해당 거래가 투자 계약이 아니므로 보안 거래가 아님을 의미합니다.
그러나 법적 분석을 넘어 미국 증권법이 부과하는 엄격한 요구 사항을 질권에 적용하는 것은 부적절하고 불합리한 법 적용으로 이어질 것입니다. 앞서 언급한 바와 같이 증권 규제의 존재 이유 중 하나는 공시를 통해 발기인과 투자자 사이에 존재하는 정보 비대칭성을 개선하는 것입니다. 따라서 ETH의 약속을 투자 계약으로 취급하는 것은 "발행자" 또는 "후원자"에게 공개 의무를 부과하는 것입니다.
저자에 대해
저자에 대해
Rodrigo Seira는 Paradigm의 암호화폐 법률 고문입니다.
Amy Aixi Zhang은 Paradigm Corporation의 정책 고문입니다.
Jake Chervinsky는 Blockchain Association의 정책 이사이자 Variant Fund의 고문이자 DeFi Education Fund의 이사입니다.
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