SemiAnalysis 研報：輝達的後黃仁勳時代

原文標題：《Nvidia and the World Without Jensen》

原文來源：SemiAnalysis

AI 時代核心公司——輝達的掌舵人黃仁勳因醜聞、監管疑雲與地緣政治博弈黯然離場，留給全球科技界最大的懸念莫過於：失去了靈魂人物的輝達，還是那個獨一無二的公司嗎？作為目前全球最頂尖的半導體與 AI 研究機構之一，SemiAnalysis 憑藉其深厚的產業追蹤能力，給出了極其深度的獨家剖析。研報不僅揭開了黃仁勳辭職背後涉及 RASA 法案、晶片禁令與情報界博弈的暗線，更從組織架構、供應鏈控制、金融兜底體系與開源生態等維度，拆解了「沒有黃仁勳的輝達」將面臨怎樣的系統級危機。以下為研報原文：

黃仁勳已不再擔任輝達 CEO。輝達董事會一直在調查黃仁勳的行為，並權衡他在自己創辦的公司中的未來；顯然，行為問題是真實存在的——與一名中國客戶以及多名下屬發生關係，在倫理上存在問題。

此外，我們認為，他僅在四天後辭職，背後還有更深層的原因。我們認為這與大規模的、逃避海關監管的 GPU 運輸直接相關。我們的加速器模型追蹤每一顆 AI 晶片的生產與去向；數據顯示，超過 1.5GW 受管制的輝達晶片最終仍流入了中國。這個數字甚至還未包括輝達為規避美國規定而專門設計的晶片——這則報導最初由我們披露。

我們認為，美國情報界是推動黃仁勳離開輝達的重要力量。具體來說，我們認為 RASA（《遠程訪問安全法案》）或類似立法很可能將繼續推進；RASA 已經在眾議院獲得通過。隨著一直支持中國的黃仁勳離場，對華 AI 與晶片限制將加快升級。我們堅定支持某些限制措施，但設計不當的限制會損害美國利益。

這類立法會帶來後果，而我們不認為政客們已充分考慮這些後果。在當前中國實驗室可以遠程使用 GPU 的制度下，存在如下明確好處：

· 利潤流向美國公司；

· 美國能夠知道中國實驗室在做什麼；

· 美國若願意，可以通過政治手段或強制手段，幾乎立即切斷 GPU 的使用權；

· 輝達、AMD、博通、Google、亞馬遜、微軟、Meta、美超微電腦和戴爾等美國公司，均在供應鏈上依賴中國企業；

· 輝達和 AMD 僱用居住在中國的中國工程師，為其 GPU 系統開發硬體和底層軟體。沒有這些工程師，這些 GPU 的使用者體驗無疑會比現在差得多；

· 美國公司，尤其是整個新創生態系統，受益於中國企業、學生和獨立研究者利用這些 GPU 發布的開源研究成果；

· 中國使用國產加速器的動力會稍弱一些；

· 來自中國的創新通過廣泛專家並行、開源內核庫等開放創新方式流向全球，例如 MSA、DeepEP、DeepGEMM 等。

話雖如此，我們確實支持對中國實施某些 AI 限制，但這些限制應更接近 MATCH Act，而不是 RASA。

最重要的一點也許是：開源正受到攻擊。輝達直接與中國實驗室合作開展開源項目，並幫助其優化 GPU 和模型，這已是公開的秘密。這些實驗室使用 Blackwell GPU，輝達對此知情。美國開源生態和許多新創公司依賴中國 AI 模型。隨著黃仁勳離開、鷹派佔據上風，這一生態將受到嚴重損害。

但對股東以及 AI 供應鏈來說，真正重要的問題是：沒有黃仁勳的輝達會是什麼樣？

我們的觀點是，這家公司從來就不是為了在沒有他的情況下運作而建立的。他掌舵了 33 年；即便董事會迫使他離開，或者他「辭職」，輝達有他在仍會比沒有他好得多。這家公司以他本人為中心、獨特地被構建起來。沒有了這個人，公司可能會成為完全不同的存在。沒有馬斯克，SpaceX 和特斯拉無法運作；沒有黃仁勳，輝達也無法運作。

一位國王和他的 60 名直屬官員

對一家規模如此龐大的公司而言，輝達的組織結構很奇特。根據黃仁勳的公開說法，他大約有 60 名直接下屬。他曾表示，CEO 應該擁有最多的直接下屬，因為這些人需要的管理最少，而且他不會與他們一對一會面。

但其中很少有人能在沒有黃仁勳的情況下推進事情。公司像一個只有一位國王的王國，不論資歷高低，其他人都只是執行他的意志。黃仁勳說過，誰向誰匯報並不重要，因為頭銜與工作的實際重要性無關。這也是輝達成為「世界上規模最小的大公司」的原因之一：儘管市值龐大，員工卻只有約 4.2 萬人。輝達內部政治較少。黃仁勳表示，這種扁平網絡賦予員工權力，也讓公司能夠更快適應變化，因為其技術本身迭代得極快。

這也是輝達行動迅速的原因之一。一旦黃仁勳確定方向，所有人都會共同推進。前員工告訴我們，產品開發和工程工作往往會持續到最後一刻，以便公司在必要時改變主意。一名前高管稱，例如 GB200 的設計最終確定時間，比任何人希望的都更接近產品週期。黃仁勳說過，他希望公司能永遠保持新創公司狀態。

不過，這種結構的代價是，輝達沒有深厚的繼任者儲備。看看輝達網站：在黃仁勳的直接下屬中，只有五人算是「有所耳聞」，其中兩人還是法務和財務高管。他的大多數直接下屬都沒有接受過應對公眾聚光燈的訓練，而且公司也明確不鼓勵他們尋求曝光。很少有人離開輝達，去擔任其他大型公司的 CEO；Arm 的 Rene Haas 是少有的例外。輝達內部很少有人能在外部嶄露頭角，因為所有重大決定都由黃仁勳做出。但輝達高管團隊中許多人並不介意，因為戴王冠者責任沉重；許多人樂於工作到退休年齡，因為他們薪酬優厚、受到善待，並相信公司的使命與領導者。

沒有人真的想要這份工作

Colette Kress 已被任命為臨時 CEO，但輝達正在尋找正式的 CEO。這個人不能有財務背景。目前內部被討論、可能在技術層面接替黃仁勳的人選，是 Ian Buck 和 Jonah Alben。

Buck 在史丹佛大學攻讀博士期間創建了 CUDA，2004 年加入輝達，目前擔任超大規模和高效能運算副總裁，負責資料中心業務。黃仁勳出差時，他經常受命代管相關事務，也經常在會議上發言。

Alben 自 1997 年起就在輝達任職，是 GPU 工程資深副總裁，負責監督公司 GPU 的設計。

但現實是，沒有任何一個人能獨自管理所有事務。我們不認為 Buck 有能力領導公司的技術硬體工程部門。Alben 及其團隊擁有技術自主權，但即便是他，也並未控制整個晶片業務；負責多個主要技術和業務部門的其他高管同樣直接向黃仁勳匯報。兩人都非常出色，但可能都無法展現黃仁勳那種對供應鏈的掌控力。

此外，還有一個問題：是否有人願意擔任 CEO。一名高管今年早些時候告訴我們：「Ian 寧願死也不願接替黃仁勳，他不想要那份工作。Jonah 更受尊敬，人們說他可以勝任，但其實一樣的，沒人真的想要那份工作。」不過，情況顯然已經改變。Kress 是臨時 CEO，但要將 60 多名副總裁整合到公司統一願景中，需要某種特殊類型的人；否則，公司的發展方向就有陷入噪音的風險。

創辦人式押注，無法由職業經理人延續

黃仁勳是最後一批老派科技創辦人之一，與伊隆·馬斯克同代，比馬克·祖克柏略年長。與輝達同期成長的其他公司，包括 AMD、Google、微軟、蘋果和亞馬遜，都已完成向職業經理人的過渡。

輝達的成功依賴於巨大押注，而這些押注可能需要多年甚至十年才能獲得回報。獲得董事會完全支持的創辦人可以承擔這些風險，而不必擔心內部反叛。CUDA 多年虧損，華爾街分析師不斷質疑它，但黃仁勳堅持了下來，而這筆押注最終獲得了巨大回報。一名前員工表示：「儘管許多人反對在用途有限的可編程著色器、CUDA 和 Tensor Core 上投入電晶體，黃仁勳仍把整個公司押在了這些方向上。」

Omniverse 和自動駕駛是輝達內部新的押注。前員工表示，黃仁勳在內部稱它們為「零十億美元押注」。它們今天不賺錢，但他認為其潛力與 CUDA 一樣巨大。他還基於「輝達需要理解客戶，才能設計更好的產品」這一理念，打造了 Shield TV 消費娛樂盒子和 DGX Cloud 服務；即便這兩項業務幾乎沒有盈利，最終被放棄。

一位不是創辦人的輝達繼任者，無論在公司工作多久，向董事會和股東負責的方式都不同。此類長期押注和堅定信念將變得較不可能。最大問題之一是黃仁勳傳奇般的「點石成金」能力與交易手腕，將很難被複製。

客戶買的是黃仁勳，而不只是 GPU

黃仁勳是決定向超大規模雲端廠商及其他客戶分配晶片的核心決策者。客戶總是在爭奪配額、爭取輝達的關注，而越來越多輝達交易需要其提供大量支持。

正如我們 7 月所寫，輝達可以選擇向超大規模雲端廠商、neocloud，或其兜底計劃中的 neocloud 分配更多產能。在該計劃中，輝達為叢集提供信貸支持，並分享雲端服務收入。這個「輝達中央銀行」由黃仁勳的完整信譽和信用支撐。下一任 CEO 不太可能做出黃仁勳那樣大膽的押注。

輝達喜歡基於可行性做決定，但許多事情歸根結底取決於什麼具有戰略意義。跳過超大規模雲端廠商未必有戰略意義；與它們合作並給予優待，也未必總有戰略意義。如今，許多客戶希望獲得保證：輝達將持續通過財務擔保或配額支持它們。

輝達披露，截至其財年第二季度，其表外總擔保額為 5300 億美元，高於上一季度的 1840 億美元；其中包括為 neocloud 產能提供的 360 億美元 take-or-pay 最低承諾。輝達還持有 990 億美元的股權投資組合。

許多客戶想與黃仁勳達成交易，原因也超越了數字本身。世界各地的 neocloud 之所以能融資，是因為黃仁勳為其背書，而不是因為它們比較晶片後選擇了輝達。輝達的兜底措施讓 neocloud 和新型實驗室能夠在沒有超大規模雲端廠商支持的情況下融資：輝達第一天就按全額利潤率出售 GPU，隨後為買方收入設定下限，為買方的房東提供擔保，或自行簽署租約，讓沒有投資級評級的營運商也可以按投資級價格借錢。若沒有「黃仁勳看跌期權」，這個生態系統可能會大幅收縮。

BlockBeats 註：輝達的「兜底計劃」本質上是一套以自身信用為支點、旨在撬動 AI 算力基礎設施大規模融資的金融支持體系，其核心是名為「剩餘價值支持協議」（Residual Value Support Agreement）的機制：在客戶通過特殊目的載體舉債購買 GPU 並將算力出租的典型交易結構中，一旦租金支付中斷、資產處置後仍存在缺口，輝達承諾按約定比例補足差額，從而降低貸款機構對 AI 企業違約和晶片貶值風險的顧慮。

對供應鏈的扼制將放鬆

輝達對供應商有很強的控制力。如果競爭對手能獲得供應，它們的出貨量會高得多。它們拿不到，是因為黃仁勳親自鎖定了韓國的記憶體供應和台灣的晶片供應。

正如我們在《偉大的 AI 矽供應短缺》中所寫，輝達已鎖定大部分邏輯晶圓、記憶體和其他必要組件的供應。黃仁勳 2025 年前往韓國，是為了在其他高管充分意識到記憶體短缺程度之前確保供應。我們的行業客戶曾認為我們對 2026 年的預測過於激進，但後來他們發現我們是對的。輝達的供應與產能承諾在一個季度內從 1190 億美元躍升至 2790 億美元，主要用於記憶體。

這種控制帶有強烈的個人色彩。黃仁勳以 CEO 對 CEO 的方式，與全球主要供應鏈公司達成了這些交易。我們估計，在韓國，SK 海力士 2027 年向輝達提供 HBM4 的價格可能約為每 Gb 3.0 至 3.3 美元；而包括 AMD、博通、亞馬遜和 Google 在內的其他一級客戶，價格約為每 Gb 3.7 至 4.1 美元。我們認為，雙方存在一項默契：作為交換，輝達給予 SK 集團 GPU 的優先配額。沒有黃仁勳，這些企業不會再以同等程度優先輝達，其他公司也將更容易獲得產能。我們認為，到 2028 年，超過 70% 的總產能可能將不屬於輝達。

更重要的是，除了鎖定供應，黃仁勳的願景還推動台灣供應鏈加大投資，使其比任何其他人都更相信這輪建設。黃仁勳傳奇般的供應鏈晚宴和承諾，推動台灣供應商在技術和物流層面執行激進計劃。

AI 行業失去開源代言人

沒有黃仁勳，AI 行業就失去了最重要的代言人。他無處不在，始終以 AI 首席倡導者的身份發聲。他是 AI 的門面，而這一點無人能替代。

黃仁勳還制定了輝達的中國政策，並推動其支持開源 AI 模型。這些模型讓國家、企業和 neocloud 有理由購買 GPU，而不只是依賴少數正在自研晶片的前沿實驗室。

正如我們 9 月所寫，沒有誰比輝達更需要開源 AI，它正走向一個「只有 Anthropic 和 OpenAI 兩個真正客戶、若把超大規模雲端廠商也算進去則共有七個客戶的世界」。而這七個客戶中除 SpaceX 外，其餘都在嘗試打造自己的 XPU，以侵蝕輝達的利潤率。AI 模型和應用是 GPU 的互補品。

中國前沿實驗室使用 Blackwell GPU，且輝達 DevTech 與中國前沿實驗室密切合作、從其終端使用者那裡學習，這已是公開的秘密。這促成了 CUDA 生態中的創新，例如廣泛專家並行、DeepGEMM 和 DeepEP 等。隨後，這些創新擴散至西方開源社區和新創公司。黃仁勳離開將對這些新創公司產生大規模負面影響。

如果沒有黃仁勳擔任代言人，並為開放模型提供財務和工程幫助，中國實驗室可能無法再開源面向輝達 Blackwell GPU 的內核庫，例如 MiniMax 的 MSA、DeepGEMM、DeepEP，以及月之暗面的 FlashKDA。全球廣泛使用的 SGLang、vLLM 等推理引擎都採用了來自中國實驗室的這些創新。中國實驗室可能不得不重新徹底否認自己擁有輝達 GPU，並將輝達軟體僅限內部使用，而不是開源 Blackwell 軟體。

來自中國的創新不再在輝達生態和整個機器學習生態中共享，從根本上說是一件壞事。對封閉式 AI 實驗室而言，這可能有利；但對新創公司而言不利。

一家由經理人領導的公司可能會降低表現不佳的 Nemotron 的優先級。隨著美國前沿實驗室的許多模型轉向閉源，輝達一直通過投資 Reflection、Thinking Machines、Poolside 等公司以及收購 Hugging Face，單槍匹馬支撐其他美國開源模型。

輝達一直推動與中國保持持續接觸，理由是中國應使用並依賴美國技術。正如我們去年所寫，在美國政府禁止 H20 進入中國、隨後又表示將向輝達授予出口許可證之後，美國需要在讓中國使用美國 AI 技術棧、放緩其自主發展、並限制輸往中國的產品質量和數量之間取得平衡。如今，如果他是在一種被牽制的狀態下推動這一切呢？這要由調查來決定。