28億美元賣壓預警：Strategy若被剔出 MSCI，比特幣承壓幾何？

原文作者：ChandlerZ，Foresight News

持有超過 85 萬枚比特幣的 Strategy，正等待 MSCI 公布一份可能改變其股東結構的名單。

指數編製公司 MSCI 已確定，採用新方法篩選不符合其全球可投資市場指數要求的非經營性公司。Strategy 出現在此前公布的潛在剔除名單中，最終結果預計於北京時間 11 月 12 日早上 6 時後公布。

持有超過 85 萬枚比特幣、累計購入成本逾 641 億美元的 Strategy 此前已被列入候選剔除名單，若最終名單確認將其除名，全球被動追蹤基金將在 11 月 30 日收盤前展開強制調倉，引發 15.7 億至 28 億美元的剛性拋盤，該事件將直接壓制 Strategy 的股權溢價，阻斷其向加密現貨市場輸送增量買盤的核心通道。

截至北京時間 11 月 11 日美股收盤，Strategy 普通股 MSTR 收於 121.07 美元，當日下跌 3.60%，較 11 月 5 日的收盤價 129.30 美元下跌約 6.4%。公司 11 月 9 日披露，截至 11 月 8 日共持有 850364 枚比特幣，累計購買成本約 641.6 億美元。

Strategy 為什麼會被踢出指數？

MSCI 編製的全球指數被大量基金用來構建股票投資組合，能否留在指數中，會影響被動追蹤基金對一家公司的持倉。

去年 10 月，MSCI 曾針對數位資產佔總資產 50% 或以上的財庫公司提出剔除方案，今年 1 月決定暫不在 2 月審查中實施，並轉向更廣泛的非經營性公司審查。

10 月 16 日，MSCI 敲定了一項新的指數准入規則，新規則將從 11 月指數審議開始，那些主要依靠持有資產獲得價值、缺少實際經營活動的上市公司，可能被歸入「非經營性公司」，不再具備 MSCI 全球可投資市場指數的納入資格。也就是說，Strategy、Metaplanet、Upexi 等依靠資本市場融資買幣的公司，可能不再被 MSCI 視為普通經營性企業。

MSCI 同時公布了一份潛在受影響名單。22 家公司中，有 14 家與加密貨幣直接相關：Strategy、Metaplanet 和 SOL 財庫公司 Upexi 被列為擬刪除，SharpLink、Solana Company 等另外 11 家公司進入觀察名單。

新規則先判斷一家公司的資產結構中是否存在足夠多的經營性資產。未通過這一關的公司，還要接受經營開支、經營現金流、公允價值變動和外部融資依賴等五項財務指標檢查，其中四項或以上觸發，便可能失去指數資格。對於已經在指數中的公司，MSCI 要求其在最近兩個年度申報期均未通過篩選，才會將其刪除。

擬刪除的 5 家公司中，有 3 家是數位資產財庫公司：

• 比特幣財庫公司 Strategy；
• 比特幣財庫公司 Metaplanet；
• SOL 財庫公司 Upexi。

另外兩家為英國鈾投資公司 Yellow Cake 和冰島投資控股公司 SKEL，這說明規則在形式上並不只針對加密資產。

另外 11 家加密相關公司被放入觀察名單，包括：

• ETH 財庫公司 SharpLink；
• CC（Canton）財庫公司 Canton Strategic Holdings；
• ZEC 財庫公司 Cypherpunk Technologies；
• SUI 財庫公司 SUI Group；
• TON 財庫公司 TON Strategy；
• BTC 財庫公司 Capital B；
• SOL 財庫公司 Solana Compan；
• SOL 財庫公司 DeFi Development；
• WLFI 財庫公司 AI Financial；
• RAIN 財庫公司 Enlivex；
• 持有 BTC 並曾宣布配置 TRUMP 的公司 GD Culture。

Strategy 對新方法提出反對，該公司認為，自己仍經營軟體業務，並在財務報告中將比特幣業務作為經營分部，MSCI 的新規則事實上再次針對數位資產財庫公司。MSCI 則表示，新篩選方法面向財務特徵類似投資工具的公司，適用範圍不限於持有加密資產的企業。

調倉倒計時，數十億美元的機械性出清

一旦 Strategy 被剔除，直接面對賣盤的是其股票 MSTR。完全複製相關指數的基金通常需要賣出持有的成分股；採用抽樣複製等方式的基金可以根據投資策略調整，不同產品的交易時間和數量也會有所區別。

摩根大通此前發布的推演模型認為，若包括協同基準在內的各路資金全面退場，被動撤離的資金上限可能達到 28 億美元。Strategy 官方給出的量化底線則相對收斂，測算顯示追蹤該指數的被動基金共持有約 1300 萬股 MSTR，佔其總股本的 3.1%，對應現價市值約為 15.7 億美元。

按照 11 月 11 日收盤價 121.07 美元簡單計算，這批股票價值約 15.7 億美元。該公司認為，這一數量低於其當時統計的單日平均成交量，對業務的影響有限。

但成交量較高，並不代表新增賣盤一定能在原價附近被買家接住。部分投資者可能提前交易名單預期，真正調倉的價格還取決於其他買家是否願意承接。被動基金賣出 MSTR 也不會直接賣掉 Strategy 資產負債表上的比特幣，後者仍由公司持有。

股價下跌會傳到比特幣嗎？

被動資金離場對加密市場的真正殺傷力，在於擊穿 Michael Saylor 依靠美股流動性構築的套利閉環。

Strategy 過去四年的買幣模式能夠成立，完全依賴其股票交易價格相對於底層比特幣淨資產（mNAV）的長期高額溢價。只要溢價存在，公司就能通過市價增發（ATM）機制在美股市場高位出售普通股，甚至發行低息可轉債換取美元現金。這些籌集來的法幣被管理層單向注入加密現貨市場掃盤建倉。比特幣儲備規模的急劇擴張又進一步刺激散戶和對沖基金的投機情緒，推高股價溢價，促成下一輪更大規模的股權融資。

就在 11 月 2 日至 8 日期間，Strategy 剛剛通過這一機制出售 205 萬股 MSTR 套現 2.838 億美元，隨即將其中 8190 萬美元兌換成了 1036 枚比特幣現貨。

如果剔除帶來持續賣壓，MSTR 股價和估值可能受到影響，公司未來發行股票時，每賣出一股能夠籌集的資金也會減少。為了籌到同樣多的錢，Strategy 可能需要發行更多股票，現有股東所佔比例隨之下降。若投資者同時要求更高回報，公司通過優先股或債務融資的成本也可能上升。

融資壓力進一步傳導至比特幣，需要公司減少未來買入、出售現有資產，或其他投資者同步調整倉位等環節。單憑指數剔除，無法推導出 Strategy 必須賣幣，也無法計算比特幣會因此下跌多少。

不過，Strategy 今年已經出售過比特幣。該公司披露，今年部分比特幣出售所得約 4.318 億美元被用於支持優先股股息和 STRC 回購；與此同時，該公司仍持續買幣。截至 11 月 8 日，其專門用於支持優先股股息及債務利息的美元儲備約為 47.7 億美元，另有 1.462 億美元現金可用於更廣泛的公司用途。

甚至 Metaplanet、Upexi 以及 SharpLink 等，都照搬了發行股票囤積代幣的金融工程劇本。這些企業的核心軟肋高度一致，即主營業務造血能力微弱，極度依賴公開資本市場的資產溢價維繫運作。

MSCI 的定性標準為傳統金融市場樹立了明確的隔離界限，主流指數體系正式切斷了被動資金向借殼囤幣實體的無意識供血通道。若標普、富時等指數編製機構相繼跟進類似規則，全球上市公司依託二級市場股權槓桿大規模吸收加密資產的黃金窗口，將遭遇來自傳統金融制度底層的全面約束。