美银Hartnett：加息反成最大利好，债券终结泡沫逻辑正在蔓延

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

过去一周，全球市场再度被利率牵着走。美国 10 年期国债收益率一度触及 5.36%，30 年期收益率升至 2002 年以来高位；10 年期美债拍卖定价收益率创 2000 年以来最高，但接近纪录的海外需求又把情绪拉了回来。大西洋彼岸，法德国债利差扩大至 140 个基点，回到 2011 至 2012 年欧债危机时期的压力区间。

美国银行策略师 Michael Hartnett 在最新一期 Flow Show 中把核心判断压缩成三个字："债券终结泡沫。"最反常识的推论也随之浮出：年底前对风险资产最利好的事件，是美联储 10 月加息——用一次主动收紧压住长端收益率继续失控。

这套逻辑并不矛盾。美国股市年内仍上涨 13.4%，标普 500、纳指和全球科技指数仍在高位，但政府债年内下跌 4.4%，比现金回报落后 7.2 个百分点。股票还没被利率打倒，是因为美国硬数据、全球盈利预期和超大规模云厂商资本开支预期都没有明显下修；债券先在更脆弱的地方制造裂缝：韩国券商、法国国债、CCC 级信用债。

真正的风险不只是"利率高"，而是利率高了之后，财政、选举、AI 资本开支和资金流全部被迫重新定价。美联储如果不主动加息，长端收益率可能继续上冲；如果民主党在中期选举横扫两院，股票的政治贴现率会突然改变；如果现金收益率仍在 4%以上，8 万亿美元货币基金也未必急着进股市。

债券先打中的，是最依赖便宜钱的部分

Hartnett 拿韩国做样本。过去 18 个月，韩国债券收益率上行约 200 个基点；韩国最大零售券商 Mirae Asset 在此前涨成"四倍股"后，自 5 月以来下跌 65%。

这并不等于韩国股市泡沫已经破裂。韩国股市年内仍上涨 98.9%，是全球表现最强的市场之一。它说明的是另一件事：当资金成本突然抬升，最先受伤的往往是金融杠杆和交易热度最高的环节。

全球央行也在配合这一变化。2026 年以来，全球央行已有 54 次加息；这是自 2023 年 9 月以来，全球央行首次在净额意义上重新转向收紧。

资产表现的分化进一步印证这种撕裂。年内表现排行中，油价上涨 58.5%，美国股票上涨 13.4%，全球股票上涨 10.6%；现金回报 2.8%，政府债下跌 4.4%，黄金下跌 4.8%，比特币下跌 6.7%。债券的"羞辱感"最为显著：拿着现金都跑赢了持有政府债。

10 月加息之所以被看多，是因为不加息可能放任长端失控

美国利率上行的主因被拆成两部分：增长仍强，以及不确定性上升。供给、商品和财政担忧也有影响，但不是最核心的解释。

关键变化发生在 Jackson Hole 之后。过去市场还有一个锚：政策已经具有限制性，利率最终可能回到约 3%。美银利率策略师指出，这条"锚线"被切断后，收益率就会继续上行，直到数据变差或者市场自己出事。他们的结论对等待顶部的人并不友好："我们认为这两个条件目前都不满足。任何美联储对短端定价的鸽派压制，只会把利率压力转移到更长端。"

这一次，10 年期美债自 9 月下旬以来的上行，主要来自期限溢价，而非对联邦基金利率路径的重新定价。这让问题更加棘手。

因此才出现那个看似奇怪的判断：美联储要么加息，要么面对债券收益率继续尖峰化。9 月 FOMC 纪要显示，19 名官员都支持加息，多数人还认为年内再加一次合适。但市场目前只给 10 月 28 日会议 17%的加息概率，12 月 9 日的概率则为 81%。美银利率策略师认为市场定价有误，并已建立相应交易头寸（支付 10 月 FOMC OIS）。他们的表述简洁直接："如果美国数据保持强劲，美联储必须做选择：加息，或者承受债券收益率陡峭化。如果被债券陡峭化吓到，美联储就会加息。"

这里的看多逻辑不在于"加息本身利好股票"，而在于：如果美联储用 10 月加息证明自己愿意控制通胀和期限溢价，市场反而可能停止担心 10 年期收益率冲向 6%，股票压力随之减轻。

财政裂缝已经显露，法国是最清晰的样本

利率上行的另一半问题是谁来支付更高的利息。美银首席全球经济学家 Claudio Irigoyen 指出，利率冲击正在"暴露发达经济体财政政策的不可持续现实"，美国和法国首当其冲，日本和英国紧随其后。

问题根源在于经济学家所说的时间不一致性。过去 20 年，美国债务/GDP 上升约 60 个百分点，法国约上升 50 个百分点，大部分发生在零利率时代。这些债务支撑的是永久性支出和永久性减税。现在融资成本正常化，但削减支出或加税都缺乏政治票数。两国债务/GDP 均在约 120%，基本赤字均超过 GDP 的 2.5%；美国整体赤字约为 GDP 的 6%，法国约为 5%，美国更高主要因为利息负担更重。

法国是最清晰的裂口。据彭博报道，法德国债利差已回到 140 个基点，这是至少 20 年来最快的法国主权利差抛售速度，甚至快于 2011 年。市场不给法国财政耐心，有几个数据摆在那里：后疫情高点以来，发达经济体债务/GDP 平均下降 11 个百分点，法国没有下降；法国私人非金融债务达到 GDP 的 214%，美国是 140%；法国退休人员的净收入中位数几乎接近在职劳动者；法国自 1974 年以来从未实现过基本预算盈余。

据《华尔街日报》报道，巴黎方面正在考虑增加短期国债发行。荷兰合作银行（Rabobank）对此评论称，这是"一个发达市场经济体表现得像新兴市场的最新例证"。美银欧洲信用策略师 Barnaby Martin 预计，法德利差将在 100 至 150 个基点区间震荡；如果快速逼近区间上沿，短债发行、欧洲央行口头干预乃至 TPI 工具被拿出来讨论的概率将会升高。

股票还没跌，不等于加息没有“咬人”

高利率并非没有影响，只是还没咬到市场最核心的资产。

美国硬数据没有明显回落，全球未来盈利预期也没有回落。更关键的是，超大规模云厂商的资本开支预期仍在上行，2027 年市场一致预期还在陡峭抬升。只要 AI 资本开支继续支撑实体需求，收益率就有继续上行的理由。美银策略师 Barnaby Martin 的判断是：美国宏观数据出现回落的那一刻，才是利率波动率见顶、信用市场重获绿灯的时机。

信用市场已经在边缘处反映压力。9 月高收益债利差走阔中，不到 30%可由更高再融资成本或预期损失解释，其余更像是利率波动溢价。CCC 利差已升至 1200 个基点，为 2022 年以来最高。

股票内部也不是没有松动。BofA Bull & Bear Indicator 从 8.8 降至 8.1，两周前还是 9.3，仍处于"卖出"区间。全球广度规则显示，净 50%的全球股票指数处于超卖状态，即同时低于 50 日和 200 日均线；但反向买入信号要到净 88%才触发，除非美国、韩国这些科技权重市场快速反转，否则短期内难以达到这一阈值。

8 万亿美元现金不是天然买盘

资金流数据给出的信号相当清晰。

截至当周三，现金流入 1664 亿美元，为 2020 年 4 月以来最大；债券流入 338 亿美元，股票流入 124 亿美元，黄金流入 20 亿美元，加密资产流出 6 亿美元。上周因季末因素流出的 1180 亿美元现金，不仅全部回来，还超额流入。

细分来看，国债流入 162 亿美元，为 2025 年 4 月以来最大；投资级债流入 103 亿美元；银行贷款流入 24 亿美元，为 2025 年 2 月以来最大，浮动利率产品成为加息对冲工具。科技股仍有 35 亿美元流入，金融股则流出 30 亿美元，为 2023 年 3 月以来最大。

货币市场基金规模已约达 8 万亿美元，2023 年还是 5 万亿美元。按 4.2%的 T-bill 收益率计算，这部分资金每年产生约 3300 亿美元利息收入。

Hartnett 的资金面提示更为直接："不降息，现金就不会减少。"历史上，场外现金大规模进入股市，通常发生在大规模货币宽松之后，例如 2009 年 QE、2020 年 QE4，或者美联储持续降息周期中。当前环境不具备这一条件。

中期选举给市场一个不舒服的概率分布

11 月 3 日美国中期选举，是未来几个月最可能触发股市 10%级别波动的事件。

Polymarket 目前给民主党横扫两院 64%的概率，9 月时还是 49%；共和党保住参议院、民主党拿下众议院的概率为 28%；共和党横扫概率仅 9%。特朗普支持率为 38%，经济问题支持率 34%，通胀问题支持率 27%。

市场最不舒服的地方在于：当前概率最高的结果，恰恰对应最偏风险厌恶的路径。

民主党横扫两院的情境下，股票可能下跌超过 10%，美元和债券收益率回落，国际股票跑赢美国股票；欧洲可能跑赢亚洲。税收和监管方向上行，对 EPS 不利。更重要的是，特朗普政府推动资源垄断和企业政策配合的政治资本会下降。

共和党保住参议院、民主党拿下众议院，则对应"分裂政府=金发姑娘"的风险偏好路径，股票可能上涨超过 5%。如果共和党横扫，则是最大上行意外，股票可能上涨超过 10%，AI 交易继续向 2027 年泡沫化推进。

最关键的观察州可能是得克萨斯。共和党现任州长 Greg Abbott 民调仅以 48%对 46%领先民主党挑战者 Hinojosa。得克萨斯同时也是 AI 数据中心审批和电力承压的焦点州，"可负担性"与 AI 资本开支之间的冲突，将在选票里被重新定价。

美国之外，政治右转交易仍在延续

美国政治风险偏负面，但海外有另一条逻辑线：右转交易。

巴西 Bolsonaro 首轮胜选，第二轮投票在 10 月 25 日。拉美 20 个国家中，已有 11 个、约 4.2 亿人口处于右翼领导之下；此前一轮选举前，这一数字是 7 个国家、约 6000 万人。市场反应直接：巴西股市创历史新高，10 年期收益率单日暴跌 124 个基点。

MSCI 拉美指数仍比历史高点低 35%，这也是拉美被纳入全球轮动牛市序列的理由：2025 年上半年是欧洲，2025 年下半年至 2026 年上半年是日本和新兴亚洲，现在轮到拉美与更广义的新兴市场。

欧洲也有类似政治变量。意大利、德国已出现右转迹象，法国 2027 年 4 月总统选举民调中勒庞领先。西班牙首相 Sánchez 宣布提前大选，投票日定为 11 月 29 日，民调显示中右翼领先——Hartnett 将其定性为"一个被低估的欧洲债券正面事件"。

接下来盯价格线，几个关键位比宏观叙事更重要

这套框架下，短期仓位偏向中期选举前风险收缩。支撑这一判断的有三条线索：全球央行重新净收紧，金融条件变紧，信用事件的早期信号仍在出现，包括澳元/日元汇率、风险平价策略，以及 Oracle、SoftBank 等科技公司信用违约掉期。

科技股不适合继续追高，因为投资者已处于重仓状态；MAGS 相对 SOX 仍可能占优，中国科技股有逆向吸引力。债券端则提前布局峰值收益率交易：30 年期美债、小盘股、REITs、香港地产。大方向维持持有黄金、大宗商品和新兴市场。

几个价格位比宏观口号更具操作意义：10 年期美债 6%，是债券买盘等待的关键区域；法德利差 150 个基点，接近后政策托底概率升高；全球广度规则净 88%超卖，才是更强反向买入信号；Bull & Bear Indicator 跌破 8，比当前 8.1 更接近风险缓和区间；30 年期美债拍卖收益率已达 5.618%，这也是提前布局长债的现实抓手。

日历同样密集：10 月 25 日巴西第二轮投票，10 月 28 日 FOMC，11 月 3 日美国中期选举，11 月 18 日深圳 APEC，11 月 29 日西班牙大选，12 月 9 日 FOMC，12 月 14 日迈阿密 G20。

Hartnett 用一句话做结："多数投资者在等 10 年期收益率到 6%再买国债，我们提前在'峰值收益率'交易上少量布局。"如果美联储 10 月加息并压住长端，风险资产反而可能松一口气；如果中期选举给出民主党横扫，美国股票要重新估值；如果收益率继续上行而数据仍不回落，债券终结泡沫的逻辑将继续在最脆弱的地方起作用。