高利率不是美股的「终结者」？盈利才是？

原文作者：李佳

原文来源：华尔街见闻

市场正把“高利率”视为美股估值的终结者。30 年期美债收益率升至约 5.40%，为近 20 年最高；长久期美债过去一年下跌约 10%，标普 500 远期市盈率也被压缩约 3 倍。但与此同时，美股仍上涨约 16%。

摩根大通 9 月 14 日公布的报告却得出了截然不同的结论：这轮利率上行距离真正压制估值仍有一段距离，决定估值天花板的关键并非收益率本身，而是盈利增速。

该团队将 1950 年以来的估值数据按照盈利增速分档后发现，10 年期美债收益率与标普 500 估值倍数呈现“倒 U 型”关系——收益率在前期温和上行时，估值反而可能得到支撑；只有突破一定阈值后，利率上行才会开始明显压缩估值。按照当前盈利水平，这一阈值对应的 10 年期美债收益率约为 5%至 6%。

更广泛来看，华尔街策略师也并未将美联储重新加息视为牛市终结信号。高盛、摩根士丹利和摩根大通的策略师均认为，只要经济增长和企业盈利保持韧性，温和加息引发的市场回调可能只是短期波动。

高盛首席美国股票策略师 Ben Snider 表示，市场已经计入未来一年加息三次以上的预期，而企业盈利和资产负债表依然强劲；彭博统计也显示，历史上真正威胁牛市的通常是完整的加息周期，而非单次加息。

估值真正承压的门槛在 5%-6%

第一档是盈利增速高于 20%的超级增长环境，估值倍数最高可支撑至约 24 倍，对应 10 年期美债收益率约 6%。第二档是盈利增速为 10%-20%的高于趋势增长环境，估值倍数约为 20 倍，对应收益率约 5%。整体来看，盈利增速越低，市场能够承受的收益率水平也越低。

目前标普 500 约 22 倍 2026 年 EPS，对应调整后 2026 年盈利增速约 28%；2027 年估值约 18 倍，隐含盈利增速约 21%（剔除一次性投资损益）。这意味着，只要盈利增速能够维持在 15%以上，2027 年的估值仍存在进一步重估的空间。

衡量估值是否昂贵，还有另一把尺子。两阶段股息贴现模型显示，目前隐含股权风险溢价约为 7.2%，处于历史 69%分位；长期 PEG 约为 2 倍。换言之，只要企业能够兑现 13%-15%的年均盈利增速，当前估值水平大体仍有基本面支撑。

AI 30 只龙头目前约 30 倍前瞻估值，对应标普 500 其余 470 只成分股约 19 倍、MSCI ACWI 同业约 14.3 倍。这样的估值溢价，主要来自更强的盈利可见性、更低的杠杆率以及更稳定的股东回报。

生产率则是另一重缓冲。若生产率维持在 1.5%-2.5%的区间内，当前收益率仍可支撑约 20 倍估值；如果 AI 进一步推动生产率突破 2.5%，估值所获得的支撑将更强。

利率如何传导至盈利：先看债务结构，再看现金流

利息费用上升对企业盈利的冲击是渐进式的，因为企业债务整体以固定利率、长久期融资为主。

短期来看，两股力量足以部分抵消融资成本上升的压力：一是金融板块盈利改善，二是企业仍持有约 2.4 万亿美元现金，这些资金能够获得更高的利息收入。与此同时，多数企业当前借贷成本仍低于 2023 年的峰值水平：30 年期固定按揭利率约 6.8%，低于 2023 年的 8.1%；高等级债收益率约 6%，低于 6.5%；高收益债约 7.7%，低于 9.6%。

真正值得关注的压力来自结构性分化。“更高更久”的利率环境正在挤出消费相关活动、住宅和商业地产，以及不直接受益于 AI 建设的资本密集型行业和高杠杆企业。

报告将这一过程形容为一只“看不见的手”：有限的资本正在流向出价最高、信用质量最好的借款人——政府和大型跨国企业。因此，更高利率未必意味着整体企业盈利遭到全面打击，但会显著加剧市场内部的分化。

曲线形态决定板块：陡峭化买周期，平坦化买科技

板块领导权还取决于收益率曲线如何变化。

如果出现熊市陡峭化，即长短端利差扩大，能源、金融等周期板块更容易受益；如果出现熊市平坦化，则科技股相对占优。与此同时，债券替代品和长久期非科技板块——包括公用事业、地产、通信服务和必需消费——对利率上行最为敏感。

风格上，基准情景仍是浅加息周期，即去年“保险式”降息预期出现逆转，但并未演变成激进紧缩。在这一情景下，成长股和优质成长股仍有望保持优势；如果通胀重新加速，市场开始定价更广泛的加息周期，即进一步加息 4-5 次，则投资风格可能转向低波动。

从市值风格看，大盘股的抗压能力更强。相比之下，小盘股更依赖短期银行浮动利率融资，因此货币政策传导更直接，受到的冲击也更大。

报告同时认为，本轮利率上行主要由基本面驱动，而不是市场对美联储独立性或美国财政可信度的担忧。长端掉期利差相对稳定，长期盈亏平衡通胀率也仅小幅上升。