AI烧钱越来越猛，市场的耐心不多了

原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

科技巨头的 AI 军备竞赛正面临投资者耐心的极限考验。微软、Meta 和亚马逊本周相继公布季度财报，外界关注焦点已从营收增长转向一个更根本的问题：持续膨胀的资本开支，究竟何时能够兑现回报？

这场考验的背景，是 Alphabet 上周刚刚上演的一幕活教材。该公司公布了历史上最高季度利润，规模达 1121 亿美元，但股价随即下跌逾 7%——原因是投资者对该公司将 2026 年资本开支预测上调 150 亿美元感到警惕。

Alphabet、微软、Meta 和亚马逊四家公司今年合计资本开支规模预计将达 7000 亿美元，华尔街预测该数字在 2027 年可能突破 1 万亿美元。

市场情绪的脆弱，为本周三家公司的财报季埋下伏笔。据彭博援引瑞银全球财富管理的观点，"2027 年后资本开支能见度有限，叠加投资者对支出纪律的要求提升，可能持续压制风险偏好"。与此同时，惠誉评级旗下 Moody's 上周警告，持续的资本开支计划可能"威胁信用质量"，六家大型科技公司直接债务规模合计约 4600 亿美元。

微软：Azure 动能强劲，Copilot 货币化进入新阶段

在三家公司中，微软面临的预期压力或许最为明确。分析师预计微软本季度资本开支将同比大增 74%。与此同时，市场对 Azure 云服务的增长抱有较高期待。

据摩根士丹利研究报告，该行分析师对微软第四财季 Azure 实现约 41%固定汇率增长充满信心，这将较管理层 39%至 40%的指引高端高出约 1 个百分点。摩根士丹利的信心来源包括：渠道合作伙伴的积极反馈、持续改善的 GPU 供应能力，以及该行自身对首席信息官（CIO）的调研结果——在云迁移场景下，72%的 CIO 预计未来一年将增加对微软解决方案的投入，微软在增量 IT 预算获取预期方面领跑所有厂商。

Copilot 的商业化进展同样备受关注。第三财季，微软 M365 Copilot 付费席位从 1500 万增至 2000 万，管理层引导付费席位净增将继续环比提升。摩根士丹利指出，Copilot 的货币化路径正演变为三条并行增长主线：直接席位销售、用户向更高价值的 E7 订阅套餐迁移，以及基于消耗的 AI 服务定价。值得关注的是，微软商业版 M365 的涨价已于 2026 年 7 月 1 日对新客户生效，摩根士丹利预计这一定价调整将在 FY27 至 FY29 期间分别贡献约 20 亿、40 亿和 60 亿美元的增量收入。

在资本开支问题上，摩根士丹利认为，街头预测仍偏保守，存在继续上调的空间。管理层此前曾披露，预计 2026 日历年资本开支约为 1900 亿美元，其中约 250 亿美元来自元器件价格上涨。该行维持微软"增持"评级，目标价 600 美元，认为当前约 16 倍 FY28 预期市盈率"过于便宜"，未能充分反映公司持续的高增长潜力。

Meta：用户增长见顶压力下，资本开支或再度大幅上调

Meta 的情况则更为复杂。据彭博援引彭博行业研究（BI）分析，Meta 可能"大幅"上调资本开支指引，以应对元器件成本上涨带来的压力——而这正是上周 Alphabet 股价下跌的核心导火索。

与此同时，用户增长面临来自监管层面的新压力。随着各地监管机构推进限制青少年使用社交媒体的立法，Meta 的用户增长前景将承受更大压力。衡量旗下四款核心产品日活跃用户数的"家庭日活人数"指标，预计将录得自 2021 年以来最弱的增速表现。

亚马逊：AWS 增速或创 2022 年以来新高

相较于微软和 Meta，亚马逊本次财报的市场预期显得较为乐观。据彭博援引 Truist 的分析，亚马逊整体营收增速可能达到 17%，为近五年来最高；亚马逊云服务（AWS）增速有望突破 30%，创下自 2022 年以来的新高。AI 相关服务的强劲需求，被视为驱动 AWS 增长的核心动力。

不过，亚马逊同样面临资本开支层面的追问。在 Alphabet 提高支出预测引发股价下挫之后，投资者对于三家公司是否会进一步上调 2027 年及以后的资本开支展望，保持高度警觉。

惠誉预警：资产负债表承压，信用风险浮现

Moody's 上周发布的研究报告，为本周财报季定下了严峻基调。该机构指出，Alphabet、微软、亚马逊、Meta、Oracle 和 CoreWeave 正从资产轻型的软件、知识产权和云服务模式，向需要"空前投资规模"的重资产模式转型，这一趋势可能对上述公司的信用指标构成压力。

Moody's 副总裁 Kevin McNeil 在该机构播客节目中表示："这些公司都是市场地位稳固的大型企业，资产负债表在很多情况下堪称完美，但它们正在启动几乎前所未有的资本投入。资本密集度的提升，可能导致部分公司自由现金流转负，或至少出现明显收缩。"他进一步指出，债务融资"可能推高杠杆率，给资产负债表带来额外风险"。

在六家受关注的公司中，Oracle 的处境最为脆弱。Moody's 对其信用评级展望调整为负面，其 Baa2 级别距离垃圾级仅差两档。就在上月，另一评级机构 S&P Global 亦将 Oracle 下调至投资级上方仅一档。相比之下，Alphabet、亚马逊、Meta 和微软目前仍拥有稳健的资产负债表，投资级评级短期内无虞。

多头与空头之争：AI 投资终将兑现，还是透支未来？

面对持续扩张的资本开支，市场内部形成了明显分歧。看多者的核心逻辑是：需求真实存在，限制增长的是供给而非需求。以 Azure 为例，摩根士丹利指出，微软 CFO Amy Hood 在上季度财报电话会中明确表示，Azure 的指引本质上是"已分配容量指引"，增长的约束来自数据中心建设进度和 GPU 部署时序，而非客户需求。随着微软计划在未来两年将数据中心总容量翻倍，这一制约有望逐步缓解。

看空者则聚焦于回报可见度的缺失。瑞银全球财富管理指出，"2027 年后资本开支能见度有限"是压制投资者风险偏好的关键因素。Moody's 的警示更为直接：从资产轻型向资产重型模式的转变，正在侵蚀这些公司历史上引以为傲的高自由现金流优势。

对于长期投资者而言，瑞银仍建议持股不动："对于多元化配置的长期投资者而言，保持投资是应对当前不确定性的最有效策略。鉴于强劲的盈利增长和改善中的周期性背景，各板块和地区均存在有吸引力的股票机会。"然而，在 Alphabet 的殷鉴之下，市场给出的裁判已经清晰：好业绩不够，还要管住钱袋子。