Strategy的会计花招：卖币上限远不止12.5亿美元

本文来自：Bankless

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

Strategy 7 月 7 日披露，该公司在 6 月 29 日至 7 月 5 日期间已出售了 3588 枚 BTC，价值约 2.16 亿美元。

这笔资金被用于支付 STRC 的分红，并补充此前用于支付分红的美元储备（USD Reserve）。尽管完成了这笔出售，但 Strategy 表示，其完整的 12.5 亿美元储备建设额度（reserve-building capacity）仍然有效。

• Odaily注：在上周公布的“自救计划中”，Strategy 曾表示已授权公司出售 BTC，建立最多 12.5 亿美元的美元储备。

也就是说，Strategy 为补充储备而出售的 2.16 亿美元 BTC，并没有计入此前披露储备建设额度。

严格来说，两者确实存在技术上的区别：一个是“补充储备”（replenishing），另一个是“建立储备”（building）。但实际上，两类出售最终都会流入同一个储备池，用于同一个目的，只是被归类为不同用途。

换个角度看，BTC 此前披露的“货币化计划”（BTC Monetization Program，就是卖币）从未限制 Strategy 总共只能出售 12.5 亿美元比特币，它限制的只是其中一个资金池 —— 即通过出售 BTC 来“建立”美元储备。

该计划还允许 Strategy 因其他目的出售 BTC，而这正是我们现在看到的情况。

三个资金池

6 月 29 日，在 MSTR 和 STRC 承受数周压力后，Strategy 将上述 BTC “货币化计划”作为其更大的“数字信贷资本框架”（Digital Credit Capital Framework）的一部分推出。

该计划允许 Strategy 出售比特币，且实际上提到了三个主要用途：

• 一是建立储备（Build the reserve），可出售最多 12.5 亿美元 BTC，用于建立美元储备（USD Reserve）；
• 二是支付优先股和债务成本（Cover the preferreds），即出售 BTC 用于支付 Strategy 对其优先股和债务承担的固定股息与利息义务。如果管理层认为“出售 BTC 比发行普通股更有利”，也可以通过出售 BTC 来补充此前用于支付这些义务的储备资金。
• 三是资助回购计划（Fund buybacks），即出售 BTC 用于回购最多 10 亿美元的优先股（preferred shares）和最多 10 亿美元的 MSTR 普通股（common stock）。此外，BTC 出售所得还可能用于覆盖相关税费、手续费及其他费用。

当时，整个市场的讨论都聚焦于第一个资金池的 12.5 亿美元额度，但实际情况远非如此。

仅看第三个资金池，实际上便额外增加 20 亿美元的出售额度，因此，仅计算有明确上限的部分，Strategy 目前设计中的 BTC 卖币规模就已经超过 30 亿美元，而这还不包括用于支付股息、利息以及补充储备的资金池 —— 这一部分目前并没有披露任何明确上限。

建立（Building）与补充（Replenishing）

真正微妙的地方就在这里。

美元储备（USD Reserve）的存在目的，是用于支付这些优先股分红和债务利息义务。在当前政策框架下，它不能用于股票回购。

截至 6 月 28 日，Strategy 的美元储备规模为 25.5 亿美元，足以覆盖公司每年约 17.6 亿美元的债务与优先股支付义务，约相当于 17 个月的保障期限。Strategy 董事会设定的最低要求是保持 12 个月的覆盖水平，除非董事会批准降低这一标准。

这也是为什么“建立储备”和“补充储备”之间的界限值得关注。

• 在支付股息之前出售 BTC，将现金加入储备：这被定义为“建立”（building）。 
• 使用储备支付股息，然后出售 BTC 重新补充储备：这被定义为“补充”（replenishing）。 

该计划将两者视为不同类别，但它们实际上做的是同一件事 —— 将 BTC 转换成现金，用于覆盖优先股分红和利息支出。

这些细节其实早已在文件中披露，但几天前的这轮出售让这种分类的差异变得更加明显。Strategy 出售了价值 2.16 亿美元的 BTC，将资金用于支付分红并补充储备，同时却仍然宣布，其 12.5 亿美元储备建立额度依然保持完整。

现在，市场需要开始理解 Strategy 的“专用语言”：“建立”和“补充”本质上只是会计分类，但它们决定了 Strategy 的 BTC 出售是否会占用市场看到的那个“公开额度”。

从囤币，到主动资本管理

在 6 月 29 日的公告中，Michael Saylor 表示，该框架反映了 Strategy 对“流动性、纪律以及主动资本管理”（liquidity, discipline, and active capital management）的需求。

Strategy CEO Phong Le 则更加直接地表示：“Strategy 正在从单向资本发行模式，转向主动资本管理模式。”

正如 Castle Island 的 Matt Walsh 和 Jeff Dorman 上周在播客中解释的那样，Strategy 实际上已经逐渐变成了一家主动管理型对冲基金（actively managed hedge fund）。

过去的 Strategy 叙事非常简单：出售 MSTR 股票 → 买入比特币 → 给投资者提供杠杆化 BTC 敞口，但现在的逻辑已经不同。

如今，Strategy 正在买卖自身资本结构中的不同组成部分，以管理普通股（MSTR） 、优先股（preferred shares） 、美元储备（reserve） 、比特币资产（BTC） 之间的压力关系。

这种动态也带来了新的利益冲突，Walsh 和 Dorman 指出：

• 出售普通股可以支持优先股分红，但会压低 MSTR 相对于其持有 BTC 价值的溢价；
• 出售比特币可以延长现金流持续时间，但会进一步削弱“永不出售”的核心叙事；
• 支持优先股体系能够维持市场信心，但会消耗现金储备；
• 削减优先股分红可以保护流动性，但可能导致优先股价格崩跌。 

所谓的“储备漏洞”，正是这种转变的一个体现。如今，比特币已经不再只是 Strategy 用来持续积累的资产，而正在成为一种资产负债表工具（balance-sheet lever），用于维持优先股体系运转。

我们最终会看到什么

如今，投资者必须评估 Saylor 是否有能力运营这样一台“机器” —— 每一次调整资本结构中的某个杠杆，都会帮助其中一部分，同时又可能威胁另一部分。

这正是 7 月 6 日文件披露后最值得关注的结论。Strategy 并非已经没有选择。它可能拥有着比市场表面看到的更多操作空间。

请不要再误以为，12.5 亿美元额度代表着 Strategy 比特币出售的总上限。

如今，Strategy 已经成为一家需要市场重新理解的机构。现在，每一个专用措辞都变得更加重要：

• 建立（build）； 
• 补充（replenish）； 
• 发行（issue） ；
• 回购（repurchase）； 
• 防御（defend） ；

就像美联储观察者会仔细分析每一句政策声明中的每一个标点一样，市场也必须拆解 Strategy 使用的每个术语，判断其对未来 BTC 出售意味着什么。

通过推出这一计划，Strategy 为自己争取到了更大的灵活性，但底层矛盾依然存在。这已经不再是一笔简单的“杠杆化比特币交易”，现在它已变成了一场关于主动资本管理能力的下注。

Strategy 是否能够持续做好“出售 BTC”，“补充储备”，“发行证券”，“回购股票”，“维护资本结构” ，同时确保其中任何一个环节不会破坏其他部分？

我个人并不愿意就此进行下注。