60 日战争复盘：全球资本市场对「战争」的定价，真的变了？

MSX 研究院

特邀专栏作者

@MSX_CN

2026-04-28 12:30

本文约4139字，阅读全文需要约6分钟

美伊冲突持续近两个月，能源股、纳指、黄金的走势出乎意料，该如何复盘这场地缘交易？

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核心观点：2026年美以与伊朗冲突60天期间，资本市场旧有“打仗=买黄金”公式失灵，市场定价核心转向战争对能源供给、通胀、利率及美元的传导链条，美国能源资产表现最佳。
关键要素：
1. 冲突分三阶段：热战冲击（黄金跌20%）、停火博弈（纳指修复）、僵持反复（能源股领跑），市场交易行为从单一避险转向多元传导定价。
2. 黄金在冲突初期从1月高点回落，主要因油价推高通胀和利率预期，导致实际利率和美元走强，持有成本上升。
3. 纳指ETF先跌后反弹，停火预期改善后修复，但通胀压力未消，反弹属风险偏好修复而非宏观压力解除。
4. 美国能源股（如OXY、XOM）表现最佳，市场逻辑从“无息避险”转向“买确定性供给”，青睐远离冲突区、现金流稳定的能源资产。
5. 截至4月26日，OXY年内涨幅约40%，而纳指ETF和黄金ETF回报率接近8%-9%，验证能源股在此轮冲突中的最强表现。

原文作者：Frank，MSX 麦通

距美以联合打击伊朗，至今已有两个月。

2 月 28 日甫一开端，伊朗最高领袖哈梅内伊遇袭身亡，霍尔木兹海峡骤然关闭，按照过去几十年形成的市场直觉，这几乎是一套无需多想的交易公式——战争爆发，油价上行，避险升温，黄金暴涨，科技股承压。

但 2026 年的资本市场，给出了一份更复杂、也更反直觉的答卷：

黄金没有沿着传统避险逻辑继续上冲，反而从 1 月高点大幅回落；纳指 ETF 先从年内正收益跌至负区间，又在停火预期中快速修复；真正大幅领跑的，不是黄金，也不是铜，而是远离中东冲突区、拥有稳定产能和现金流的美国能源资产。

更吊诡的是，期间热战、停火、海峡封锁、谈判僵局......战场上的剧本反复改写，资本市场的剧本同样翻了好几页。

如今回头看这场持续 60 天的冲突，让市场重新意识到战争是一条会沿着能源供给、通胀预期、利率路径、美元强弱和资产估值层层传导的定价链条，其中不仅「打仗 = 买黄金」这条旧公式失灵，而且且全球资本市场对「战争」的定价逻辑，也正在被彻底改写。

一、60 天，三个阶段

我们先捋一下时间线。

回头看这轮冲突，大致可以分成 3 个阶段：

热战冲击（2 月 28 日– 4 月上旬）：美以打击伊朗后，伊朗以导弹、无人机反击以色列及美军相关目标，霍尔木兹海峡通行受阻，全球能源市场迅速进入紧张状态，导致油价快速上行，能源股获得重估，黄金反而一度从 1 月高点的近 5600 美元暴跌约 20%；
停火博弈（4 月上旬 – 4 月 21 日）：随着区域斡旋推进，美伊之间一度出现停火和重新开放海峡的预期，风险资产开始修复，纳指 ETF QQQ.M 从低位快速反弹，市场在这一阶段交易的是「最坏情况可能不会发生」，但海峡并未真正恢复稳定通行，美军封锁、伊朗扣押商船、谈判破裂等事件仍在反复出现；
僵持与反复（4 月 22 日 – 至今）：特朗普宣布延长停火，但美军封锁与伊朗扣押商船同步进行，局势在「不战不和」中悬浮，市场也逐步从恐慌中回过神来，纳指从年内 -8.4% 反弹至 +8.21%，油价从 110 美元以上回落，但霍尔木兹海峡仍未真正恢复通行；

也正是在这 3 个阶段的拉扯中，市场逐步明白不应该再简单地交易「战争开始」或「战争结束」这种唯一变量，相反，战争如何改变能源、通胀、利率与美元，才是定价核心。

截至 4 月 26 日，几类核心资产的走势已经说明问题：

更值得注意的是资产之间的排序。60 天前，市场一度呈现极端分化：能源股暴涨，黄金大跌，纳指转负，如今多数资产已经重新转正（尤其是 QQQ.M），但排序并没有改变——能源股仍然是这轮冲突中最强的一类资产。

这也进一步说明市场对这场战争的定价，并不是「避险 vs 风险」的二元选择，而是从能源供给冲击开始，沿着「油价 — 通胀 — 利率 — 美元 — 估值」链条不断传导。

二、为什么「打仗 = 买黄金」的旧公式失灵

因此理解这轮 60 日行情「反直觉」的核心，在于把传导链条拆开看。

毕竟这轮行情最反直觉的地方，就是黄金。

战争爆发、海峡封锁、油价飙升，黄金理应成为最直接的避险选择。但现实是，黄金在冲突初期并没有继续加速上涨，反而从 1 月高位明显回落，表面上看这是「避险失灵」，但如果拆开宏观传导链条，会发现黄金的表现其实是在交易战争的另一面，即更强的紧缩预期。

第一层传导来自油价：霍尔木兹海峡受阻，原油和 LNG 运输不确定性急剧上升，能源价格上行很快从地缘溢价变成通胀压力，对市场而言，这意味着美联储无法轻易转向宽松，甚至需要在更长时间里维持高利率环境。
第二层传导来自利率和美元：实际利率走高，会抬升持有黄金的机会成本，美元走强，则会让以美元计价的黄金对非美买家变得更贵，路透社在 4 月下旬关于黄金走势的报道中也提到，油价上行推高通胀和利率预期，进而通过美元和收益率渠道对黄金形成压力。
第三层传导，是拥挤交易本身的反噬：战争爆发前，黄金已经经历了一轮极端上涨，从 2025 年初不到 3000 美元一路冲至 2026 年 1 月高点附近。当一个交易过于拥挤，突发冲击到来时，资金未必会继续加仓，反而可能选择先锁定利润。对部分中短线资金而言，战争不是新的买入理由，而是兑现利润的窗口。

这也是为什么「战争 = 买黄金」这条旧公式，在这轮行情中显得过于粗糙。黄金仍然是避险资产，但它不是在真空中定价，只要战争推高的是能源价格、通胀预期和实际利率，黄金就会同时面对避险需求和紧缩压力两股力量的拉扯。

换句话说，黄金没有无视战争，它只是在对战争的经济后果作出反应。

相比之下，纳指 ETF 的走势更像一场高波动的压力测试。战争爆发后，QQQ.M 从年初正收益一路跌入负区间，科技板块遭遇明显的资金撤离，高估值成长资产让位于能源、价值和现金流更确定的板块。

但当停火预期出现后，纳指又迅速修复，年内收益重新转正。这轮反弹的逻辑也并不神秘，主要是得益于停火预期改善，油价从高点回落，通胀压力边际缓和，市场重新定价降息可能性，成长股估值于是获得修复空间。

但问题在于，这条链条中的每一个环节都还没有完全确认。霍尔木兹海峡并未恢复稳定通行，谈判仍在反复，油价仍在高位区间，美联储转向的基础也并不牢固。

所以，纳指 ETF 的反弹更像是一次「风险偏好修复」，而不是宏观压力完全解除。

三、黄金跌了，谁是最大的赢家？

答案是能源股。

这轮行情中，市场真正愿意支付溢价的，不是抽象意义上的安全感，而是可验证、可交付、远离冲突区的能源供给能力，譬如远离中东冲突中心、拥有稳定产能、运输路线更可控、现金流更确定的美国能源巨头。

这解释了为什么 OXY.M、XOM.M、CVX.M 的涨幅显著高于黄金 ETF 代币和纳指 ETF 代币，因为市场避险逻辑从过去的「买黄金」，转向了「买确定性供给」，从过去的「躲进无息资产」，转向了「持有能够受益于供给短缺的现金流资产」。

这也是 2026 年这场战争最值得关注的变化之一。时至今日，地缘风险当然没有消失，但资本市场对地缘风险的反应方式已经明显变了。过去那种「战争爆发—风险上升—买入黄金」的线性反射，正在被一套更复杂的传导框架取代：市场不再只交易战争本身，而是在拆解战争会如何影响能源供给、通胀路径、利率预期、美元强弱、产业链利润分配，最终再重新定价不同资产的风险收益比。

那对投资者来说，关键已经不只是判断「战争会不会升级」，而是要进一步判断这场冲突究竟会通过哪一条链条影响市场，又应该用什么工具去表达自己的观点，且选择必须比以往更加精细：

如果判断冲突继续僵持，霍尔木兹海峡通行仍存在不确定性，油价维持高位，那么 OXY.M、XOM.M、CVX.M 等能源类美股代币，可能仍是更直接的表达工具，毕竟它们交易的是「安全供给」与「能源现金流」的重估；
如果判断停火真正落地，海峡逐步恢复通行，油价压力缓和，市场重新定价降息预期，那么前期承压的科技成长资产可能继续修复，QQQ.M 这类纳指 ETF 代币便更适合承接风险偏好的回升；
如果判断美元和实际利率压力开始松动，黄金与白银的贵金属属性可能重新获得定价空间，GLD.M 黄金 ETF 代币、SIVR.M 白银 ETF 代币就有望重新获得弹性，尤其是白银，它同时具备较强的工业属性，与光伏、电子、AI 硬件等需求相关，可能提供比黄金更高的上行弹性；
如果判断全球制造、能源转型、电网升级和 AI 数据中心扩建仍是更长周期的主线，那么 CPER.M 铜 ETF 代币则更像是一条中长期结构性工具，虽然铜价短期会受美元、需求和库存扰动，但从更长视角看，它仍然是全球基础设施重定价过程中最重要的金属之一；

值得一提的是，从交易结构上看，对于希望参与大宗商品行情的投资者，ETF 代币的优势在于更适合分批布局和仓位管理，相比直接交易期货或现货合约，它不需要处理交割、展期、保证金管理等更复杂的问题，也更适合用来表达中短期波段或中长期配置思路。