SpaceX và Tesla sáp nhập toàn diện: Phân tích định giá, bỏ phiếu cổ đông và rủi ro giao dịch tiềm ẩn

SpaceX đã xác nhận trong cuộc gọi công bố kết quả kinh doanh quý 3 vào ngày 20 tháng 10, thông qua Elon Musk, rằng cả hai công ty đã thành lập riêng các ủy ban đặc biệt bao gồm các giám đốc độc lập để thảo luận về khả năng sáp nhập tiềm năng với Tesla. Theo báo cáo của Axios, Musk đã nói rõ rằng bản thân thuộc diện xung đột lợi ích, không thể tham gia thảo luận, đồng thời cho biết ông cho rằng đây là một ý tưởng hay.

Cần làm rõ tính chất ngay từ đầu: đây là một cuộc thảo luận mang tính thăm dò, không phải một thương vụ đã hoàn tất. Theo báo cáo của Fortune, ủy ban được thành lập theo yêu cầu của cổ đông, hai bên chưa đạt được thỏa thuận về bất kỳ điều khoản giao dịch nào và cũng không đảm bảo cuối cùng sẽ đạt được. Bản thân Musk cho biết một số người đã đánh giá quá cao khả năng sáp nhập.

Con số 3,5 nghìn tỷ USD được truyền thông trích dẫn rộng rãi là tổng vốn hóa của hai công ty tính theo giá đóng cửa ngày 20 tháng 10, trong đó SpaceX khoảng 2,01 nghìn tỷ USD và Tesla gần 1,5 nghìn tỷ USD. Con số này không phải là định giá giao dịch, cũng không phải căn cứ cho tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu, và một nửa của Tesla trong đó sẽ được định giá lại khi công bố báo cáo quý 3 sau giờ đóng cửa thị trường chứng khoán Mỹ ngày 21 tháng 10.

Bài viết này trả lời ba câu hỏi: những sự thật nào đã được xác nhận, những điều khoản then chốt nào vẫn còn bỏ ngỏ, và nếu giao dịch được thúc đẩy, cổ đông sẽ thực sự có tiếng nói ở khâu nào.

Những điểm chính

Điều đã được xác nhận chỉ là thủ tục. Hai công ty đã thành lập riêng các ủy ban đặc biệt gồm giám đốc độc lập để thảo luận về khả năng sáp nhập, được thành lập theo yêu cầu của cổ đông, và Musk không tham gia thảo luận do xung đột lợi ích.

Điều chưa được xác nhận bao gồm toàn bộ các điều khoản cốt lõi. Định giá, tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu, cấu trúc giao dịch, thỏa thuận tài chính, thời gian hoàn thành đều chưa được xác định, hai bên chưa đạt được thỏa thuận về bất kỳ điều khoản nào.

Cấu trúc quyền biểu quyết mất cân đối nghiêm trọng. Musk nắm giữ khoảng 45% cổ phần SpaceX và khoảng 82% quyền biểu quyết, trong khi tại Tesla chỉ nắm khoảng 20%, do đó ngưỡng thực sự chỉ tồn tại ở phía Tesla.

Ngưỡng của Tesla do chính Musk nêu rõ. Ông cho biết cần có sự ủng hộ của 50% tổng số cổ phiếu đang lưu hành, chứ không phải đa số cổ đông có mặt bỏ phiếu, và gọi đây là ngưỡng khá cao; bản thông báo thường niên mà Tesla nộp hôm thứ Hai tuần này không có đề xuất sáp nhập.

Chi tiêu vốn của SpaceX đã vượt doanh thu. Doanh thu quý 3 đạt 14,58 tỷ USD, tăng 161% so với cùng kỳ, trong khi chi tiêu vốn khoảng 19,6 tỷ USD, trong đó khoảng 16,4 tỷ USD đầu tư vào mảng siêu trí tuệ.

Có sự kiêm nhiệm chéo ở cấp quản trị. Ira Ehrenpreis đồng thời là Chủ tịch Ủy ban Thù lao và Bổ nhiệm của SpaceX và là thành viên của hai ủy ban tại Tesla, Tesla trước đó đã đầu tư 2 tỷ USD vào SpaceX.

Những gì đã xác nhận và những gì chưa xác nhận

Tách biệt những gì đã xác nhận và chưa xác nhận là cách duy nhất để tránh hiểu sai thông tin này.

Phần đã xác nhận có năm điểm. Hai công ty đã thành lập riêng các ủy ban đặc biệt gồm giám đốc độc lập; nhiệm vụ của ủy ban là thảo luận về khả năng sáp nhập; ủy ban được thành lập theo yêu cầu của cổ đông; Musk không tham gia thảo luận do thuộc diện xung đột lợi ích; cá nhân ông bày tỏ ủng hộ ý tưởng sáp nhập, với lý do là sự cộng hưởng trong trí tuệ nhân tạo, thiết kế chip, robot, lái xe tự động và truyền thông vệ tinh, cùng nhà máy chip Terafab đang được quy hoạch.

Phần chưa xác nhận bao gồm toàn bộ những nội dung thực sự quyết định lợi ích của cổ đông. Hai bên chưa đạt được thỏa thuận về bất kỳ điều khoản giao dịch nào và cũng không đảm bảo sẽ đạt được; chưa công bố phương pháp định giá; chưa có tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu; chưa có cấu trúc giao dịch, tức là bên nào là chủ thể tồn tại, giao dịch toàn bộ bằng cổ phiếu hay bao gồm đối价 bằng tiền mặt; chưa có thỏa thuận tài chính; chưa có lộ trình hoàn thành; chưa có giải thích về lộ trình xem xét pháp lý. Bản thân Musk dùng cụm từ "màn trình diễn kabuki kỳ lạ" để mô tả tình hình hiện tại, và nói rằng ông giống như đang nhảy tap trên bãi mìn.

Có một chi tiết cho thấy tiến độ rõ hơn bất kỳ phát biểu nào: bản thông báo ủy quyền cổ đông thường niên mà Tesla nộp hôm thứ Hai tuần này không bao gồm bất kỳ đề xuất sáp nhập nào. Điều này có nghĩa là trong lần bỏ phiếu cổ đông tiếp theo có thể dự kiến, vấn đề này sẽ không được đưa ra biểu quyết.

Phản ứng thị trường tập trung ở phía SpaceX. SPCX đóng cửa ngày 20 tháng 10 ở mức 147,79 USD, giảm nhẹ 0,11%, sau giờ giao dịch có lúc tăng lên 159,70 USD, tăng 8,06%. Nhưng cần lưu ý, báo cáo tài chính này đồng thời công bố doanh thu tăng 161% so với cùng kỳ và mức tăng trưởng khoảng 830% của mảng siêu trí tuệ, mức tăng sau giờ giao dịch không thể quy riêng cho thông tin sáp nhập.

Ủy ban đặc biệt làm gì, và tại sao Musk không có mặt

Ủy ban đặc biệt không phải là một sắp xếp mang tính tượng trưng, sự tồn tại của nó trực tiếp quyết định liệu giao dịch có thể được xác lập về mặt pháp lý hay không.

Khi bên kiểm soát hoặc lãnh đạo chủ chốt của một công ty có lợi ích trọng yếu ở cả hai bên giao dịch, việc thành lập ủy ban gồm các giám đốc độc lập không chịu ảnh hưởng của bên đó, độc lập thuê cố vấn tài chính và cố vấn pháp lý, và đại diện cho cổ đông không liên quan đàm phán với bên kia, là cách làm tiêu chuẩn để giảm rủi ro pháp lý. Chức năng cốt lõi của ủy ban là đàm phán giá cả, không phải là bảo chứng. Ủy ban cần có quyền nói không, và về mặt thủ tục có thể chứng minh mình thực sự có quyền này, nếu không thì khi đối mặt với kiện tụng của cổ đông sau này, tính công bằng của giao dịch rất khó được ủng hộ.

Việc Musk né tránh do đó không phải là vấn đề tư thế. Ông đồng thời là giám đốc điều hành của cả hai công ty và nắm giữ lượng lớn cổ phần ở cả hai bên, bất kỳ cuộc đàm phán điều khoản nào do ông chủ trì đều sẽ trở thành điểm yếu trong các cuộc xem xét sau này. Nguyên văn của ông là, vì bản thân thuộc diện xung đột lợi ích, nên không thể thực sự tham gia thảo luận. Ý nghĩa của câu này trong bối cảnh quản trị là, nội dung thực chất của các điều khoản sẽ do hai ủy ban各自 đại diện cho cổ đông không liên quan của mình đàm phán ra, chứ không phải do ông thiết lập.

Điều này cũng mang lại một suy luận. Vì các điều khoản do hai ủy ban đàm phán riêng, và cấu trúc cổ đông của hai công ty hoàn toàn khác nhau, nên điểm khó của đàm phán không nằm ở việc có nên sáp nhập hay không, mà nằm ở việc sáp nhập với mức giá nào. Đối với cổ đông không liên quan của SpaceX, điểm then chốt là liệu mảng kinh doanh của Tesla có đáng để đưa vào với cái giá pha loãng tỷ lệ sở hữu của mình hay không; đối với cổ đông Tesla, điểm then chốt là hoán đổi với tỷ lệ nào để đưa vào một công ty có chi tiêu vốn vượt xa doanh thu. Hai yêu cầu này vốn đối lập tự nhiên, và đây chính là lý do ủy ban đặc biệt tồn tại.

Cần bổ sung là, bản thân cuộc thảo luận của ủy ban không có giới hạn thời gian, và cũng không đảm bảo có kết quả. Gene Munster của Deepwater Asset Management ước tính xác suất đạt được giao dịch trong hai năm là khoảng 95%, và cho rằng cổ đông sẽ ủng hộ, nhưng đây là đánh giá của nhà phân tích bên ngoài, không phải hướng dẫn do công ty đưa ra.

Định giá, tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu và cấu trúc giao dịch vẫn còn bỏ ngỏ

Mục này cần làm rõ tại sao con số 3,5 nghìn tỷ USD không thể được dùng làm định giá.

Con số này là tổng vốn hóa của hai công ty tại thời điểm đóng cửa ngày 20 tháng 10, trong đó SpaceX khoảng 2,01 nghìn tỷ USD, Tesla gần 1,5 nghìn tỷ USD. Đây là tổng của giá thị trường, trong khi định giá giao dịch sáp nhập thường không bằng tổng giá thị trường, vì ba lý do. Thứ nhất, bên mua thường cần trả phí kiểm soát, mức phí do đàm phán quyết định. Thứ hai, giá trị của hiệu ứng cộng hưởng cần được hai bên thỏa thuận cách phân bổ, chứ không tự động thuộc về một bên nào. Thứ ba, thực chất của giao dịch toàn bộ bằng cổ phiếu là xác định tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu, và một khi tỷ lệ hoán đổi được xác định, biến động giá cổ phiếu sau đó của hai bên sẽ thay đổi giá trị trao đổi thực tế, do đó thường sẽ thiết lập cơ chế điều chỉnh hoặc tỷ lệ cố định, bản thân điều này đã là nội dung đàm phán.

Các đầu vào định giá ở phía SpaceX đã tương đối rõ ràng. Doanh thu quý 3 của công ty đạt 14,58 tỷ USD, tăng 161% so với cùng kỳ, lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao đã điều chỉnh đạt 8,81 tỷ USD, tăng 306% so với cùng kỳ, lợi nhuận ròng khoảng 4,4 tỷ USD; doanh thu mảng siêu trí tuệ đạt 7,56 tỷ USD, tăng khoảng 830% so với cùng kỳ, lần đầu tiên trở thành nguồn thu lớn nhất, nhưng lợi nhuận hoạt động chỉ khoảng 431 triệu USD; doanh thu mảng kết nối khoảng 5,25 tỷ USD, lợi nhuận hoạt động khoảng 2,37 tỷ USD, vẫn là nguồn lợi nhuận chính. Tổng các con số phân khúc do các báo cáo công khai đưa ra thấp hơn tổng doanh thu, do đó hai mục này không phải là phân tách phân khúc đầy đủ. Bối cảnh tài chính và chi tiêu vốn chi tiết hơn có thể tham khảo phân tích SpaceX Q3 earnings của chúng tôi.

Các đầu vào định giá ở phía Tesla đang