Phỏng vấn độc quyền ZX Squared Capital CK Zheng: Chuyên gia quản trị rủi ro Phố Wall làm thế nào nắm bắt chính xác xu hướng thị trường, đạt lợi nhuận gấp đôi Bitcoin

Tháng 11 năm 2022, FTX sụp đổ trong vài ngày. Ngày chấn động nhất, thị trường crypto bốc hơi hàng trăm tỷ USD vốn hóa chỉ trong một ngày, người nắm giữ coin hoang mang, người trong ngành kêu khóc khắp nơi.

Nhưng ngoài cơn bão này, một tay lão làng Phố Wall từng quản lý đội ngũ rủi ro toàn cầu gồm 150 người đang chăm chú nhìn dữ liệu on-chain, vô cùng bình tĩnh.

"Hoàn toàn không hoảng." CK Zheng nhớ lại đêm đó, "Vì về mặt kiến trúc, chúng tôi vốn đã rất xa rời rủi ro đối tác."

CK Zheng hiện là đồng sáng lập kiêm Giám đốc Đầu tư của quỹ phòng hộ crypto ZX Squared Capital (gọi tắt là ZXSQ). Trước đó, ông làm việc tại Credit Suisse 17 năm với chức danh Global Head of Valuation Risk (Giám đốc Điều hành Rủi ro Định giá Toàn cầu); trước nữa là Giám đốc Điều hành Quản lý Rủi ro Định giá tại Morgan Stanley, và sớm hơn nữa là bàn giao dịch phái sinh lãi suất tại SIG và Bank of America. Ba mươi năm, gần như đều gắn với hai chữ "rủi ro".

Năm 2021, ông rời TradFi, mang theo ý tưởng đưa phòng hộ quyền chọn vào thị trường Bitcoin cùng kinh nghiệm thực chiến phong phú, thành lập ZXSQ. Năm năm sau, bảng thành tích của quỹ này là: lợi nhuận lũy kế từ khi thành lập đạt 229,18%, cùng kỳ Bitcoin đạt 136,94%, lợi nhuận thường niên bình quân khoảng 30%.

Ông tóm tắt chiến lược này bằng một câu giản dị: "Điều chúng tôi muốn làm là giảm một nửa rủi ro của Bitcoin. Đồng thời trong chu kỳ bốn năm, lợi nhuận thuần sau khi trừ phí vượt xa Bitcoin."

1. Chicago, New York, Credit Suisse: Ba mươi năm của một "chuyên gia rủi ro"

Câu chuyện của CK Zheng phải bắt đầu từ một tấm giấy phép lái taxi.

Năm 1988, ông đến Mỹ, vào Trường Kinh doanh Đại học Chicago học tiến sĩ, luận án tiến sĩ viết về định giá và quản lý rủi ro trên thị trường quyền chọn. Mùa hè đầu tiên đến Chicago, ông đi lái taxi; không chỉ để kiếm tiền, mà còn để "hiểu văn hóa bản địa Mỹ". Nhiều năm sau ông vẫn nhớ một vài chi tiết: downtown Chicago rất đẹp, nhưng có những khu phố xung quanh không nên đến; thời đó, mỗi năm đều có tài xế taxi bị sát hại.

Đó là một thời đại "lý thuyết bùng nổ mạnh mẽ, ảnh hưởng thực tiễn đến hiện thực". Gen kinh tế học của Trường Chicago đã khai sinh ra một loạt quỹ định lượng như AQR, Dimensional Fund, những quỹ tính toán rủi ro và lợi nhuận đến tận cùng; cũng chính trong khoảng thời gian đó, ông đặt nền móng cho cả đời mình với định giá quyền chọn. "Từ khi tốt nghiệp tiến sĩ, khao khát sâu thẳm nhất trong tôi là đưa những lý thuyết uyên thâm trong sách vở vào thực sự áp dụng trên thị trường đầu tư thực tế."

Rời Chicago, ông đến SIG làm trader vài năm. Công ty này có một nét văn hóa mà người ngoài nhìn vào thấy khá lạ: nhà sáng lập khuyến khích nhân viên chơi poker. "Tư duy Texas Hold'em" sau này trở thành một phần trong các quyết định giao dịch của ông: tính xác suất, xem tỷ lệ cược, quản lý chip, luôn giữ một đường lui cho mình.

Năm 1999, ông vào Morgan Stanley, gắn bó năm năm. Năm 2004, ông theo CEO thời đó chuyển sang Credit Suisse, sau đó 17 năm, ông dẫn dắt một đội ngũ toàn cầu hơn 100 người, phụ trách một trong những công việc hóc búa nhất sau khủng hoảng tài chính: tính toán xem những tài sản phức tạp "không có thanh khoản, khó định giá" đó thực sự đáng bao nhiêu tiền.

Tại Credit Suisse, ông đã chứng kiến quá nhiều trường hợp "mô hình tính toán rất đẹp, nhưng thực tế va vào là vỡ". Điều này cũng giải thích sở thích nền tảng của ông khi làm quỹ sau này: không đuổi theo sự hào nhoáng, hỏi rủi ro trước tiên.

Từ 2011 đến 2012, giới học thuật và tài chính vẫn còn tranh cãi liệu Bitcoin có phải là bong bóng hay không; người đoạt giải Nobel, người đặt nền móng cho lý thuyết hiệu quả thị trường, mười năm trước dự đoán nó về 0, mười năm sau vẫn bi quan. "Giới học thuật không nhất thiết theo kịp bước tiến của thời đại." Phán đoán của CK là, thay vì nghe kết luận, chi bằng nhìn dữ liệu: "Ngày càng nhiều người sử dụng, văn hóa bình dân, giới trẻ đều đang đón nhận nó, quá trình adoption như vậy không thể ngăn cản."

Tháng 7 năm 2021, ông cảm thấy thời điểm đã đến. Năm đó, Bitcoin đã bước vào tầm ngắm của truyền thông chính thống Mỹ, thị trường quyền chọn cũng bắt đầu khởi sắc. ZXSQ ra đời như vậy.

2. "Giảm một nửa" rủi ro của Bitcoin: Một bài toán về lãi kép

Nếu CK Zheng phải dùng một câu để giải thích cho LP hoàn toàn không hiểu phái sinh về việc ZXSQ đang làm gì, ông sẽ bắt đầu bằng một bài toán số học.

"Hãy tưởng tượng hai loại tài sản: một loại giảm 50% trước, rồi tăng 100%, cuối cùng lợi nhuận là 0%; loại kia thông qua phòng hộ kiểm soát mức giảm ở 25%, sau đó tăng 50%, lợi nhuận cuối cùng là 12,5%. Điều ZXSQ làm là loại bỏ cú giảm sâu ở đuôi, để tài sản từ từ lăn bánh trong lãi kép."

Đằng sau bài toán này là nghề cũ ông đã làm ba mươi năm——quyền chọn. Thập niên 1970, quyền chọn thịnh hành trên thị trường cổ phiếu, sau đó trở thành công cụ tiêu chuẩn để phòng hộ giá dầu cho lãi suất, hàng hóa, hàng không và công nghiệp; một trong những mảng kinh doanh sinh lời nhất của Phố Wall tập trung chính ở lĩnh vực này. Trực giác của CK là: Bitcoin biến động lớn như vậy, tại sao không dùng quyền chọn để "mua bảo hiểm" cho nó?

Thế là có bốn việc của ZXSQ: nắm giữ spot Bitcoin dài hạn, dùng quyền chọn phòng hộ để giảm độ biến động, lưu ký thận trọng, và 0 đòn bẩy.

Hiệu quả thực tế có thể đo bằng hai con số. Độ biến động thực tế của Bitcoin khoảng 55% đến 70%, ZXSQ ép xuống khoảng 37%. Mức này đã gần với các cổ phiếu blue-chip công nghệ cao. Trong giai đoạn thị trường gấu năm 2022, mức drawdown lớn nhất của Bitcoin khoảng 65%, còn ZXSQ kiểm soát drawdown ở khoảng 35%. Đó gọi là "giảm một nửa rủi ro".

Nhưng CK nhấn mạnh nhiều lần, phần khó nhất của chiến lược này không nằm ở "mua cái gì", mà ở "mua khi nào, mua bằng cấu trúc gì".

"Khung chiến lược có thể sao chép, nhưng độ chính xác khi thực thi thì không thể đạo nhái." Ông nói, "Biết cần mua quyền chọn thì rất dễ, nhưng mua vào lúc nào, bằng cấu trúc gì, để bình thường không bào mòn lợi nhuận, khi giảm sâu thì phòng thủ chính xác. Điều này cần công lực thực chiến vài chục năm."

Nói cách khác, ZXSQ bán không phải một công thức sao chép là dùng được, mà là sự kiểm soát liên tục đối với chu kỳ và chi phí. Đây cũng là điểm hấp dẫn nhất của nó đối với dòng vốn tổ chức: "thiết kế" giá Bitcoin thành một đường cong biến động được san phẳng đáng kể.

3. Đêm FTX, và một sai lầm suýt mắc phải

Năm 2022 là "khoảnh khắc Lehman" của thị trường crypto. Luna sụp đổ, Three Arrows Capital nổ tung, FTX sụp đổ, những phản ứng dây chuyền nối tiếp nhau kéo ngành vào vực sâu. Giữa năm đó, trong số nhà đầu tư mà ZXSQ tiếp xúc có người chê nó "quá bảo thủ". Còn những đồng nghiệp dùng đòn bẩy, nhiều người không trụ nổi.

"Sự kiện Luna tương đương Lehman Brothers của thế giới crypto." CK nói, "Thời điểm đó thực sự rất khó dự đoán, nhưng phản ứng dây chuyền sau đó, chúng tôi đã lường trước."

Ngày 14 tháng 7 năm 2022, khi giá Bitcoin ở mức 20.000 USD, CK Zheng dự đoán trên CNBC: "Quá trình deleveraging vẫn chưa kết thúc; thị trường hiện vẫn đang ở giai đoạn thanh lọc những người tham gia yếu; giá Bitcoin rất có thể sẽ giảm xuống 15.000 USD." Kết quả là Bitcoin chạm đáy vào tháng 11 năm 2022, mức thấp nhất chạm 15.500 USD.

Còn trong đêm FTX sụp đổ, đội ngũ ZXSQ tỏ ra vô cùng bình tĩnh. Vì về mặt kiến trúc, tài sản của họ không nằm trên sàn giao dịch tập trung. "Sau khi đảm bảo an toàn cho dòng vốn, chúng tôi theo dõi sát dữ liệu on-chain và các chỉ báo thị trường, kiên nhẫn chờ đợi deleveraging kết thúc, tìm tín hiệu xác định đáy thị trường gấu."

Sau khi FTX sụp đổ, ngày 17 tháng 11 năm 2022, CK Zheng dự đoán trên CoinTelegraph: "Sự sụp đổ của FTX sẽ là đợt tin xấu cuối cùng trong thị trường gấu crypto lần này."

Kết quả, giá Bitcoin bắt đầu hồi phục từ mức đáy chu kỳ 15.500 USD. CK cũng trở thành một trong những nhà đầu tư dự đoán sớm nhất đáy Bitcoin trong chu kỳ trước.

Trong các tin tức công khai như Coindesk, chúng tôi nhận thấy CK và đội ngũ ZXSQ, thông qua phân tích dữ liệu on-chain ngày càng phong phú kết hợp nghiên cứu xu hướng vĩ mô, đã dự đoán các đỉnh và đáy điều chỉnh của giá BTC tại nhiều thời điểm trong giai đoạn 2023-2025, và dẫn dắt quỹ tránh được rủi ro thành công.

Nhưng trong cuộc phỏng vấn với Odaily, ông chủ động kể về một sai lầm suýt mắc phải.

"Cuối năm 2025, chúng tôi từng suy luận: dòng vốn tổ chức truyền thống đổ vào quy mô lớn có thể sẽ phá vỡ 'chu kỳ halving bốn năm' truyền thống của thị trường crypto, tạo ra một đợt tăng kéo dài siêu dài." Ông nói, "Nhưng đến quý I năm 2026, dựa trên theo dõi dữ liệu sâu hơn và suy luận thanh khoản vĩ mô, chúng tôi nhanh chóng điều chỉnh, quay lại nhịp phòng thủ của chu kỳ."

Ông coi trọng việc này: "Giữ khiêm tốn trên thị trường, dám nhanh chóng sửa sai, là cốt lõi của quản trị rủi ro."

Phán đoán này được đưa