Pantera創設者との対話：ビットコインはすでに脱出速度に達し、伝統的資産は後れを取っている

原文著者：The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

原文翻訳：白話ブロックチェーン

今回のインタビューで、Wilfred FrostはPantera Capitalの創設者Dan Moreheadと2回目の深い対話を行いました。彼らは、ビットコインが高値から50%下落した後のサイクルの位置づけ、法定通貨の価値低下がどのように世代間の富の衝突を生み出すか、そしてなぜこのラウンドでは「賢い資金」が逆に最後に参入するのかについて議論しました。

ハイライト要約

• 大多数の機関投資家のブロックチェーンへのエクスポージャーは依然として0.0%、文字通りのゼロです。
• 金が新高値を更新したのではなく、紙幣が歴史的新安値を更新しているのです。
• これは歴史上初めて「賢い資金」が最後に参入する取引になるかもしれません。
• 米国における初めての住宅購入者の平均年齢は、すでに28歳から40歳に遅れています。
• 私たちは通貨と国家が分離する世代的な転換点に直面しています。
• ステーブルコインは、10年以内に銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いです。
• ビットコインはすでに脱出速度に達しており、このプロセスを脱線させる要因は見当たりません。
• もしあなたがブロックチェーンへのエクスポージャーを一切持っていないなら、ある意味ですでにこのトレンドに対してショートポジションを取っていることになります。

01、「依然として史上最も非対称な取引」

司会者：前回あなたが来たとき、私たちは暗号資産のマクロロジックについて深く議論しました。あなたが初めてビットコインを購入した価格は驚くほど低かったですね、いくらでしたっけ？

Dan Morehead：65ドルです。

司会者：65ドル、今日の約66000ドルの価格と比べると、まるで別世界です。あの回で、あなたはビットコインを「史上最も非対称な取引」と表現しました。今日に至っても、その見解を堅持していますか？

Dan Morehead：はい、私は依然としてそれを確信しています。私のキャリア全体を通じて、私は下落リスクよりも上昇ポテンシャルがはるかに大きい非対称な機会を探し求めてきました。ビットコイン、そしてより広範な暗号資産領域は、私が見た中で最も非対称性の強い取引です。

初期の頃、私は人々にこう言っていました：あなたは元本をすべて失う可能性が完全にあるので、あなたが許容できる範囲を超える資金を投入してはいけません。しかし同時に、5倍、10倍、あるいは1000倍のリターンを得る可能性もあります。

私が依然として楽観視する理由は、私たちがまだ非常に初期の段階にあるからです。大多数の機関投資家のブロックチェーンと暗号資産へのエクスポージャーは依然として0.0%です。文字通りのゼロです。下落リスクが世界の膨大な金融資産の規模に比べて取るに足らないものであり、上昇余地が通貨システム全体を再定義するものである限り、この非対称性は消えません。

02、4年サイクルがまたも実現

司会者：前回の収録は10月12日で、そのタイミングは興味深いものでした。10月6日頃に暗号資産は一時的な高値に達し、その後調整が入りました。それ以来、ビットコインは約50%下落しました。複数のサイクルを経験してきたあなたは、この大幅下落をどう解釈しますか？

Dan Morehead：世界を変えようとするものはすべて、大量の誇大宣伝とボラティリティを伴います。高値では楽観論が爆発し、安値では悲観論に満ちています。Panteraはこの業界で13年間深耕し、4つの完全な4年サイクルを経験してきました。これらのサイクルは実に規則的で、予測可能でさえあります。

私たちが10月に会った時、私たちが2、3年前に予測した高値の近くに位置していました。私たちは過去3つのサイクルのモデルに基づいて計算し、ビットコインが2025年8月頃に一時的な高値に達すると予想していました。当時は、政府の新政策などがサイクルを打破する異なる結果が見られることを望んでいましたが、振り返ってみると、サイクルの法則がまたも自己実現しました。市場は50%下落しました。多く聞こえますが、以前のサイクルで85%もの下落が動きだったのに比べれば、今回は実はかなり温和です。市場は底を固めるのに約1年ほどまだ時間が必要かもしれませんが、これは過去の法則と一致しています。

司会者：当時、あなたは弱気を示していませんでした。このサイクルは最終的に以前のように75%から80%下落するとお考えですか？

Dan Morehead：これは重要な質問です。当時、私は確かにそこまで下落するとは予測していませんでした。なぜなら、多くの積極的な要因があったからです。しかし市場には独自のリズムがあります。指摘したいのは、過去の高値では、価格が長期の対数トレンドラインから大きく乖離し、狂乱的な放物線状の動きを見せたことです。例えば2013年、高値の4ヶ月前に価格は10倍になりました。しかし今回は、そのような極端な過熱は見られず、価格はおおむね2021年の水準に戻っただけです。

ですから、現在の価格帯がおそらく底値圏だと考えています。底を固めるのに半年から8ヶ月かかるかもしれませんが、もしあなたが4年から5年の投資視野を持っているなら、今は非常に魅力的なポジションです。

司会者：現在の価格は約66000ドルです。多くのテクニカルアナリストは、60000ドルが重要なサポートレベルであり、もしこれを下抜ければ25000ドルまで下落する可能性があると述べています。あなたは同意しますか？

Dan Morehead：私はテクニカル分析の類は得意ではありません。私たちは超短期のタイミング取引を試みることはありません。私たちの資金管理方法はむしろベンチャーキャピタルに似ており、視点は5年、10年、さらには20年です。この視点から見ると、現在の価格はすでにかなり安値です。

03、なぜビットコインは常に最初に売られるのか？

司会者：なぜビットコインは常にリスク資産の中の「はけ口」なのでしょうか？ナスダックやS&P500が天井を打った時、暗号資産はしばしば最初に売却されます。この状況は永遠に続くのでしょうか？

Dan Morehead：これは非常に鋭い観察です。考えてみてください、もし月曜から金曜の取引時間外に大きな衝撃が発生した場合、あなたは株式を売ることはできません。一方、暗号資産は、規模が2兆ドルに達し、かつ年中無休24時間オープンの高流動性市場としては世界で唯一のものです。

地政学的危機が勃発した時、機関はリスクエクスポージャーを即座に減らそうとし、ビットコインは彼らがリアルタイムで現金化できる唯一の資産となります。これにより、短期的に過剰な売り圧力を受けます。しかし注意してほしいのは、「フラッシュクラッシュ」の瞬間には相関性が急上昇しますが、長期的に見ると、ビットコインとS&P500の相関性は実際には低く、およそ0.1から0.2の間です。数年という時間軸で見れば、暗号資産は独立して上昇しており、伝統的資産はその場で足踏みしているだけかもしれません。

04、金が新高値を更新したのではなく、紙幣が歴史的新安値を更新している

司会者：金について話しましょう。過去12ヶ月で金は55%上昇し、ビットコインはほぼ横ばいです。これはビットコインの「デジタルゴールド」というナラティブを揺るがしますか？

Dan Morehead：金は興味深い「旧来の」資産です。それは周期的に大衆の視野に入ります。2025年以前、金ETFは実際には連年で純流出しており、資金はビットコインETFに流れ込みました。しかし2025年になると、人々は突然ドルが加速的に価値を失っていることに気づき、この切迫感が資金を再び金に戻しました。

しかし、私がこの問題を考える角度は少し異なります：金や不動産が新高値を更新したのではなく、紙幣が歴史的新安値を更新しているのです。紙幣印刷機が回り続けるにつれ、固定数量の資産を購入するのに必要な紙幣の量は必然的に上昇し続けます。ポンドという言葉は本来1ポンドの純銀を表していましたが、今では同じ重さの銀を買うのに何百枚もの紙幣を支払わなければなりません。政府は無限に紙幣を印刷できます。これが価値低下取引の核心です。

司会者：私たちは今、驚くべき価値低下サイクルの中にいるのではありませんか？

Dan Morehead：絶対にそうです。FRBは「物価の安定」を年間2%の価値低下と定義していますが、これ自体がばかげています。安定とはゼロであるべきです。たとえ年間わずか2%の価値低下でも、人の一生の間に購買力はほぼ90%縮小します。（編者注：複利計算で、2%の年間価値低下率では、80年後に購買力は約80%縮小します。）人々は、株式、金、暗号資産のいずれであれ、数量が固定されたハードアセットを保有しなければならないことに目覚めつつあると考えています。

この価値低下取引には明らかな世代的特徴もあります。大規模な紙幣印刷は資産価格を押し上げ、すでに不動産や株式を保有している古い世代には有利ですが、若者の上昇機会を圧迫しています。米国における初めての住宅購入者の平均年齢は、すでに28歳から40歳に遅れています。伝統的な経路で富を蓄積することができないなら、若い世代が暗号資産に転じるのは非常に合理的な選択です。1990年以降の賃金上昇曲線と住宅価格上昇曲線を見れば、このはさみ状の格差がとんでもないレベルにまで広がっていることがわかるでしょう。

05、通貨と国家の分離

司会者：地政学的紛争は、暗号資産のロジックをどのように変えますか？

Dan Morehead：戦争は常に持続的なインフレをもたらします。しかしより重要なのは、私たちが「通貨と国家の分離」を目撃していることです。古代において、通貨は金であり、それは政府から自然に独立していました。後に政府は紙幣発行権を独占しましたが、彼らがそれをうまく管理していないことが証明されました。

今後10年で、人々は通貨が国家の裏付けを必要としないことに徐々に気づくでしょう。地政学的紛争はこのトレンドをより明確にしています——世界は陣営化しつつあります。もしあなたが米国陣営に属さない国の出身であるか、あるいは自分の資産が制裁や凍結の対象となる可能性を懸念しているなら、いかなる単一国家の支配も受けない資産を欲するでしょう。中国はかつて大量の外貨準備を米国債に投入しましたが、現在の国際情勢下ではそのリスクはますます高まっています。銀行システムや制裁システムから独立した資産としてのビットコインは、紛争の中でその価値がむしろより際立っています。

06、「賢い資金」がなんと最後に参入

司会者：現在、実際に暗号資産を保有している人はどれくらいいるのでしょうか？世界的に見て、真の機関の大口ポジションは多いですか？

Dan Morehead：依然として非常に少ないです。世界には3、4億人の暗号資産保有者がいますが、その多くは「遊び」程度の少額保有です。しかし私は、スマートフォンの普及（世界で40億ユーザー）により、10年以内に大多数の人々が暗号資産を使用するようになると考えています。その国際送金は迅速で、ほぼ無料、そして誰の許可も必要としません。

これは歴史上初めて「賢い資金」が最後に参入する取引になるかもしれません。過去40年間に私が見てきたすべての投資機会では、通常ウォール街が最初に利益を得て、個人投資家が最後に買い叩かれます。しかし今回は完全に逆で、個人投資家が最前線に立っています。私は何千億ドルもの資金を運用する多くのオルタナティブ投資の大物たちと同席したことがありますが、彼らの多くはビットコインについて何も知りません。

これが私がこれほどまでに楽観視する理由です——これらの賢く、豊かな機関資金はいつか必ず参入します。現在、CoinbaseはすでにS&P500指数に組み込まれています。もしあなたがブロックチェーンへのエクスポージャーを一切持っていないなら、ある意味ですでにこのトレンドに対してショートポジションを取っていることになります。

07、政策：敵対から追い風へ

司会者：新政権の態度転換はこのサイクルの重要な変数です。現在の政策環境をどのように評価しますか？

Dan Morehead：これは巨大な追い風です。前政権はブロックチェーンに対して敵対的な態度を取り、Coinbaseを追い詰め、Rippleを攻撃しました。しかし現在の政権はこの業界を建設する意思があります。立法の進展速度は常に人を苛立たせますが、率直に言って、米国議会が「ステーブルコイン市場構造」のような話題を議論する時間を取れるということは、それ自体が業界の地位が質的に変化したことを示しています。

ステーブルコインについて、これは段階的に展開されている革命です。現在、ステーブルコインは全面的に利子を支払っていないかもしれませんが、それは時間の問題です。ステーブルコインは銀行預金の市場を侵食しつつあります。現在のステーブルコインの規模は約4000億ドルで、銀行預金は17兆ドルです。（編者注：2026年3月現在、ステーブルコインの総時価総額は約3000-3200億ドル、出典：DefiLlama、CoinDeskなど複数のデータプラットフォーム。）今後10年で、ステーブルコインは銀行預金の半分を奪う可能性が非常に高いです。なぜなら、それはスマートフォン上で24時間いつでも利用可能で、その体験は伝統的な銀行をはるかに凌駕するからです。

08、戦略的ビットコイン準備金は来るか？

司会者：あなた方はMicroStrategyなどのデジタル資産トレジャリー企業にも注目しています。政府が将来、戦略的ビットコイン準備金を構築するとお考えですか？

Dan Morehead：これは非常に起こりうると考えています。米国はすでにある程度の規模のデジタル資産準備金を保有しており、そのほとんどは法執行による没収から来ています。そして現在、彼らはこれらの資産を売却せず、むしろ積み増しを始めている可能性さえあります。米国と同盟を結ぶ国々は戦略的考慮から追随し、米国に対抗する国々も防衛目的で購入するでしょう。これは政治機構の中で進