「謎解きゲーム」から「暫定ルール」へ：暗号通貨規制の10年間の不条理劇

原文著者：Thejaswini M A

原文翻訳：Block unicorn

3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は、暗号通貨業界が2013年以来待ち望んできたルールブックを発表しました。私はこれを歓迎し、実現に向けて努力しています。

ビットコインは10月の高値から44％下落しました。イーサリアムの価格は約2000ドルで、7ヶ月前の価格の半分以下です。アルトコインの時価総額はピークから4700億ドルを失いました。恐怖と強欲指数は11に達しています。これは単なる悪い週の11ではなく、100点満点中の11点です。これは、人々が底値がどこにあるかを議論するのをやめ、残りの暗号通貨を売却し始めていることを意味します。

そしてまさにその時、3月17日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は、あなたが保有するトークンが一体何であるかを最終的に明らかにする文書を発表しました。これに先立ち、両者は10年にわたる訴訟、数百件の執行措置、数十億ドルの法的費用を経験してきました。一部の企業は、ゲイリー・ゲンスラーとの推測ゲームを続けるよりも、シンガポールに移転することを選択しました。そして、イーサリアムの価格が1900ドルを下回った週に、ついに答えが明らかになったのです。

しかし重要な点は、トークン経済自体が打撃を受けている一方で、その基盤にあるすべてのものは繁栄していることです。ステーブルコインの流通量は3160億ドルを突破し、オンチェーン上の現実世界資産（RWA）の規模も265億ドルに達し、なおも成長を続けています。このため、モルガン・スタンレーは暗号信託銀行を構築しています。Metaはメタバースプロジェクトを放棄しましたが、WhatsAppにステーブルコインを導入しています。Stripeは4000億ドル相当のステーブルコイン取引を処理しています。ナスダックはトークン化された株式取引プラットフォームを構築しています。暗号通貨は世界金融の支柱となりつつあり、ほとんどの場合、それはトークンに依存していません。

暗号通貨はもはや単なる投機的資産クラスではありません。3月17日に導入された規制は、第一世代の暗号通貨のために設計されたものでしたが、それは第二世代の暗号通貨の時代が到来した後に正式に実施されました。

しかし、それが無意味だというわけではありません。

米国証券取引委員会（SEC）委員長のポール・アトキンスはかつてこう言いました：「我々はもはや『証券とあらゆるもの委員会』ではありません」。この発言は少し遅すぎたのではないでしょうか？

米国の規制当局が初めて暗号通貨に対する統一された定義を提示しました。5つのカテゴリーがあり、各トークンはそのいずれかに属します。以下にこれらの定義を示しますので、これらの概念を聞いたことがないという前提でお読みください。

デジタル商品が主役です。デジタル商品とは、その価値が機能的な暗号システムのプログラム化された運用と需給動態に由来する暗号資産です。その価値は中央発行体の管理に依存しません。ネットワークが真に分散化されており、正常に機能し、それを支える会社が存在しない場合、その資産は商品となります。この措置は米国証券取引委員会（SEC）ではなく、米国商品先物取引委員会（CFTC）の管轄下にあります。

ビットコイン、イーサリアム、Solana、XRP、Cardano、Avalanche、Polkadot、Chainlink、Dogecoin、Shiba Inuを含む16種類の主要トークンが正式にデジタル商品として認定されました。DogecoinとShiba Inuがこの定義に適合する理由は、その価値向上を推進する発起人や組織が存在しないためです。それらには約束、ロードマップ、またはトークンの価値に不可欠なチームの継続的な作業がありません。このため、それらは証券ではなく商品と見なされます。判断基準は、誰かがその作業成果に基づいてリターンを約束しているかどうかです。

デジタル証券とは、トークン化された株式、債券、国債を指します。簡単に言えば、これらの資産はブロックチェーンに載せる前も証券であり、載せた後も証券です。米国証券取引委員会（SEC）がこれらの資産を規制します。それだけです。

デジタルコレクティブルは、特定のアイテムや体験に紐づけられたNFTを指します。デジタルユーティリティは、ソフトウェアやサービスへのアクセスに使用される資産で、投資リターンを期待するものではありません。ステーブルコインは『GENIUS法案』の枠組みの下で独自のカテゴリーを持ちます。

ステーキング、マイニング、エアドロップはすべて許可されました。この裁定は、マイニング報酬の獲得、オンチェーン・ステーキングへの参加、またはデジタル商品のエアドロップの受領は、証券取引に該当しないことを明確にしました。これは、ゲンスラー時代以来、プルーフ・オブ・ステークネットワークが直面してきた最大の法的リスクの一つを解消します。非証券トークンのラッピングも許可されました。

この16種類の指名されたトークンはすべて、何年にもわたる分散化の歴史を持つ基盤インフラストラクチャです。DeFiプロトコルトークン——例えばJUP、POL、METEOR、および過去2年間にローンチされた大多数のトークン——は指名されておらず、明らかに条件を満たしていません。機能しており、中央集権的な組織の管理関与がない暗号システムのハードルは高いです。活発に開発されているほとんどのプロトコルはこの基準に達しません。この解釈が解決すべきだったグレーゾーンは、大多数の人々が実際に保有するトークンにとって、依然として曖昧なままです。

価値は、誰かの約束ではなく、機能的なシステムのプログラム化された運用に由来しなければなりません。この一つのテスト基準が、10年にわたる曖昧さをコンプライアンス担当者が実際に取り組める内容に変えることができます。

ここには別の事情がある

この発表は、行政手続法に基づく正式な規則制定手続きを構成するものではなく、法的または正式に公布された規制の拘束力も持ちません。

この一文をもう一度読むことをお勧めします。私たちが待ち望んできたこの68ページの文書は、単なる解釈的告知であり、法律や規制ではなく、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の現委員長が発出した機関の立場表明に過ぎず、彼らはいつでも撤回することができます。

この解釈は、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の正式な機関行為であり、拘束力があります。ただし、関連する立法がない場合、将来の政権はこれを修正することができます。文書自体は、各機関がその見解を洗練または拡張する権利を留保しています。政治的立場の異なる将来のSEC委員長は、議会の承認なしにこの解釈を覆すことができます。次の政権には新しい法律さえ必要なく、新しい指導部だけが必要です。

アトキンスはこのことをよく理解しています。彼は発表当日にこの見解を表明し、より永続的な明確性を提供するよう議会に行動を呼びかけました。彼はこの解釈を、議会が包括的な市場構造立法に取り組むのを待つ間の過渡的な措置と見なしています。その立法とは『市場構造透明性法案』（CLARITY Act）です。現在、CLARITY法案は上院で審議中です。

『CLARITY法案』

下院は2025年7月、294票で『CLARITY法案』を可決しました。超党派でこれほど高い支持率を得たことは、真の合意が形成されたことを示しています。

その後、法案は上院に送られ、停滞しました。

法案通過の障害となったのは、ステーブルコインの利回りです。銀行側は、暗号プラットフォームがステーブルコイン残高に利子を支払うことを許可すると、預金流出を引き起こすと主張しました。人々は普通預金口座からお金を引き出し、より高い利回りを得るためにUSDCに入れるでしょう。銀行業界のロビー団体がすぐにロビー活動を展開しました。上院銀行委員会は2026年1月に予定されていた審議を取り消しました。法案はその後2ヶ月間、進展がありませんでした。

3月20日、トム・ティリス上院議員とアンジェラ・オルソブルックス上院議員は、ホワイトハウスの支持を得たステーブルコイン報酬に関する原則合意を確認しました。合意内容は以下の通りです：ステーブルコインの受動的収益を禁止する；支払いやプラットフォーム利用に紐づいた活動報酬は引き続き許可する。双方が満足するものではなく、妥協とは通常そういうものです。

しかし、利回り合意は『CLARITY法案』が発効する前に完了する必要がある5つの事項のうちの1つに過ぎません。残りの4つの立法ステップの完了時期は、今年最も緊迫した時期に重なります。

• 上院銀行委員会での審議；および上院本会議での投票（60票が必要）
• 農業委員会との調整
• 下院版との調整
• 大統領の署名

銀行委員会の審議作業は、4月後半、イースター休会後に実施される予定です。バーニー・モレノ上院議員は、5月までに法案が上院本会議に上程されなければ、デジタル資産立法は今後数年間進展しない可能性があると警告しています。

さらに、イラン戦争も上院の議論時間を大きく占めています。また、トランプ氏はまず有権者身分証明法案を通過させたいと表明しています。分散型金融（DeFi）に関する条項は未解決のままであり、上院民主党は違法金融のリスクがあると懸念を示しています。倫理規定もまだ確定しておらず、特に上級政府職員が暗号資産から利益を得ることを禁止すべきかどうか——現政権が保有する暗号通貨を考慮すると、この問題は明らかに政治的にセンシティブです。上院共和党は現在、コミュニティバンクの規制緩和条項を政治的交渉材料として法案に付加することを議論しており、これが全く新しい一連の交渉を引き起こすでしょう。

米国下院金融サービス委員会は最近、「トークン化と証券の未来：資本市場の近代化」と題する公聴会を開催しました。公聴会に出席した証人には、米国証券業金融市場協会（SIFMA）のケネス・ベンツェン、ブロックチェーン協会のサマー・マーシンガー、米国証券保管決済会社（DTCC）のクリスチャン・サベラ、そしてナスダックのジョン・ゼッカが含まれていました。ナスダックとニューヨーク証券取引所はどちらも、トークン化された株式取引プラットフォームを構築しています。DTCCは現在の決済を担当しています。もしDTCCがブロックチェーンの効率性を認めれば、この議論は実質的に終わります。

したがって、インフラストラクチャは、2年後には存在しなくなるかもしれないルールブックに基づいて構築されています。これが現在業界が直面しているジレンマです。企業は、保管システム、トークン化プラットフォーム、ステーキングインフラを構築するために数十億ドルの意思決定を行っていますが、それらすべては、説得力はあるが法的効力のない解釈的文書に基づいています。

何が永続的で、何がそうではないか

上記の16種類のトークン（例：ETH、SOL、XRP）を保有する読者にとって、2人の規制当局責任者の表明により、これらのトークンは現在、米国法の下で正式にデジタル商品として認定されています。この2人の責任者またはその後任者がこの認定を維持する限り、この分類は有効であり続けます。

もし『CLARITY法案』が可決されれば、それは法律となります。将来の委員長は誰も、議会の承認なしにそれを覆す権限を持ちません。列挙された資産は永久的に定義され、分類基準も拘束力を持つようになります。

もし5月までに可決されなければ、現在の分類体系は単一の政府機関の見解に依存することになります。現在、指名された16種類の資産は当面安全ですが、すべての資産が指名されているわけではありません。大多数の分散型金融（DeFi）、大多数の新しいトークン、そして許可が不要で明確な発行主体のないあらゆる資産は、依然としてグレーゾーンにあり、この問題は以前の解釈では明確に解決されていません。

最も期待されていた一文は、鉛筆で書かれた下書きのようでした。

誰かがペンを持ってこれを正式に確定させる必要があります。すべては今後6週間の上院の動向にかかっています。これらのルールは、これらすべてが意味を持つほど長く存続することができるのでしょうか？