Howard Marks: Nếu tất cả mọi người đều đang bàn tán về bong bóng, thì bong bóng có thể vẫn chưa vỡ

Tác giả gốc: Đổng Tĩnh

Nguồn gốc: Wallstreetcn

Khi ngày càng nhiều tỷ phú và nhà đầu tư thị trường lớn tiếng cảnh báo rằng thị trường chứng khoán do AI dẫn dắt đang hình thành bong bóng, đồng chủ tịch của Oaktree Capital, Howard Marks, lại đưa ra một đánh giá đi ngược trực giác: Chính vì tất cả mọi người đều đang bàn tán về bong bóng, nên có lẽ bong bóng vẫn còn xa thời điểm vỡ.

Theo báo cáo của Bloomberg ngày 18 tháng 10, Howard Marks trong một cuộc phỏng vấn cho biết ông hiện không cho rằng thị trường đã đạt đến trạng thái bong bóng thực sự. Logic cốt lõi của ông nằm ở chỗ: một trong những đặc điểm bản chất của bong bóng là sự "không hay biết" (obliviousness) của nhà đầu tư đối với rủi ro, và khi toàn bộ Phố Wall đều đang cảnh giác với rủi ro bong bóng, thì sự "không hay biết" này chính xác là đang vắng mặt. "Nếu đủ nhiều người đang thận trọng đặt câu hỏi liệu một lĩnh vực nào đó có bong bóng hay không, thì hoàn toàn có lý do để cho rằng, ngay cả khi đó là bong bóng, thị trường cũng sẽ thể hiện một cách kiềm chế," Howard Marks nói.

Đánh giá này tạo nên sự tương phản rõ rệt với tâm lý căng thẳng hiện tại của thị trường. Từ Dalio (Ray Dalio) đến tỷ phú Michael Novogratz, nhiều ông trùm quỹ phòng hộ đã công khai cảnh báo rằng giao dịch AI đang đẩy thị trường chứng khoán đến bờ vực bong bóng. Chỉ số Nasdaq 100 sau khi lập đỉnh lịch sử mới vào đầu tháng này đã giảm 5,5% vào tuần trước, một số người trên thị trường cho rằng nguyên nhân là do sự giải tỏa tập trung của tâm lý lo lắng về bong bóng.

Định nghĩa bong bóng: Ba tiêu chuẩn cốt lõi của Howard Marks

Howard Marks từng đưa ra cảnh báo ở đỉnh bong bóng Internet năm 2000, và vào năm ngoái tuyên bố ông đang ở trạng thái "quan sát bong bóng". Ông thừa nhận bản thân từ "bong bóng" là "mơ hồ", nhưng

ông mô tả bong bóng là "sự hưng phấn phi lý, là sự liều lĩnh, là sự không hay biết". Theo quan điểm của ông, đặc điểm điển hình nhất của bong bóng là thị trường biến thành một cơn cuồng nhiệt của công chúng — "một số người đang trở nên giàu có một cách vô lý, và bất kỳ ai không tham gia vào đó đều cảm thấy ngu ngốc và hối hận vì điều đó."

Đối chiếu với khung này, đánh giá hiện tại của Howard Marks là: Nhà đầu tư thực sự thể hiện "nỗi sợ bỏ lỡ" (FOMO) đối với việc tăng giá tiếp theo, nhưng chính việc thảo luận liên tục về rủi ro bong bóng cho thấy thị trường chưa rơi vào trạng thái "không hay biết"; còn ở một tín hiệu khác — hành vi liều lĩnh của nhà đầu tư — tín hiệu cũng là hỗn hợp.

Dữ liệu định giá: So với năm 2000, khoảng cách rất rõ rệt

Một căn cứ quan trọng ủng hộ đánh giá của Howard Marks là mức định giá hiện tại. Xét theo tỷ lệ giá trên thu nhập kỳ hạn (forward P/E) của S&P 500 và Nasdaq 100, do kỳ vọng về tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ của doanh nghiệp, chỉ số này thực tế đã giảm trong năm nay, và chưa thể hiện đặc điểm bong bóng rõ rệt.

So với một tháng trước đỉnh bong bóng Internet năm 2000, sự khác biệt đặc biệt nổi bật: khi đó năm cổ phiếu công nghệ có vốn hóa lớn nhất trong S&P 500 có forward P/E trung bình khoảng 65 lần, trong khi hiện tại con số này của năm cổ phiếu công nghệ lớn nhất là khoảng 23 lần.

Tuy nhiên, một chỉ số định giá khác khiến một số nhà đầu tư cảm thấy bất an. Tỷ lệ giá trên thu nhập điều chỉnh theo chu kỳ (CAPE, còn gọi là Shiller P/E) hiện ở khoảng 41 lần, gần với kỷ lục lịch sử 44 lần được thiết lập năm 1999. Nicholas Colas, đồng sáng lập DataTrek Research, gọi đây là "biểu đồ định giá gây bất an nhất đang lưu hành trên thị trường."

Michael O'Rourke, chiến lược gia thị trường chính của JonesTrading Institutional Services, lại có thái độ dè dặt đối với việc giảm forward P/E. Ông chỉ ra rằng các công ty công nghệ lớn đang vay nợ mạnh mẽ để xây dựng cơ sở hạ tầng AI, và việc doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy thường sẽ nén bội số định giá, điều này không nhất thiết có nghĩa là định giá hợp lý.

"Chúng ta đã đẩy hình thức tài trợ nhà cung cấp lên một tầm cao hoàn toàn mới — bản thân các nhà sản xuất chip cần trợ giá cho việc mua sản phẩm của họ, nếu không những giao dịch mua này sẽ không bao giờ xảy ra."

Mức độ tập trung thị trường và tín hiệu cảnh báo kỹ thuật

Ngoài định giá, mức độ tập trung cao ở cấp độ cấu trúc thị trường cũng gây chú ý. Hiện tại, ba công ty Nvidia, Apple và Microsoft cộng lại chiếm khoảng 21% trọng số của chỉ số S&P 500, trong khi vào tháng 10 năm 1999, cần gần 10 cổ phiếu mới đạt được trọng số tương đương.

Về mặt kỹ thuật, các nhà giao dịch đã nhận thấy nhiều tín hiệu tương tự như thời kỳ bong bóng lịch sử, bao gồm xu hướng tăng giá của lĩnh vực bán dẫn phù hợp cao với thời kỳ bong bóng trước đây, sự phân hóa lớn giữa các cổ phiếu công nghệ có hiệu suất tốt nhất và kém nhất, và độ rộng thị trường tiếp tục thu hẹp.

Lợi nhuận vượt trội 250 điểm phần trăm của chỉ số Nasdaq 100 so với S&P 500 trong 10 năm qua cũng khiến nhiều nhà đầu tư khó dễ dàng từ bỏ mức tiếp xúc với cổ phiếu công nghệ. "Ngay cả khi bạn có chút lo ngại về cổ phiếu công nghệ, bạn cũng không thể từ bỏ nó. Từ bỏ nó gần như có vẻ ngu ngốc, vì nó luôn vượt trội," nhà đầu tư kỳ cựu Jim Paulsen cho biết.

Tín hiệu tâm lý: Hưng phấn và thận trọng cùng tồn tại

Ở cấp độ tâm lý nhà đầu tư, biểu hiện tổng thể của năm nay còn xa mới đạt đến mức hưng phấn của thời kỳ bong bóng lịch sử.

Lạm phát cao, sự bất định của bầu cử giữa kỳ và chiến tranh Iran khiến các nhà giao dịch chọn hoạt động phòng thủ tại nhiều thời điểm trong năm 2026, chỉ số Nasdaq 100 cũng trải qua nhiều lần điều chỉnh, bao gồm một đợt điều chỉnh hoàn chỉnh 10%.

Tuy nhiên, dấu hiệu hưng phấn không hoàn toàn vắng mặt. Giám đốc điều hành Broadcom, Hock Tan, công khai cho biết cơn sốt AI đã thu hút một nhóm nhà đầu tư "hoàn toàn không biết mình đang đầu tư vào cái gì", hành vi của họ "giống như đang ở sòng bạc". Chiến lược gia đầu tư chính của CFRA, Sam Stovall, chia sẻ một chi tiết:

Khi ông nói chuyện với một người bán báo ở New York, người này nhờ ông in báo cáo nghiên cứu cổ phiếu liên quan đến AI của Intel và Cisco — cảnh tượng này gợi nhớ đến điển tích nổi tiếng khi Joseph Kennedy nghe được lời khuyên về cổ phiếu từ một cậu bé đánh giày trước khi thị trường chứng khoán sụp đổ năm 1929.

Bong bóng vỡ như thế nào: Thị trường tín dụng là chìa khóa

Ngay cả khi bong bóng hiện tại chưa chín muồi, những người trên thị trường cũng đang theo dõi sát sao các chất xúc tác có thể kích hoạt sự đảo chiều. Brian Reynolds, chiến lược gia thị trường chính của Reynolds Strategy, chỉ ra rằng "Thường là khi thị trường tín dụng gặp vấn đề, chu kỳ mới kết thúc. Khi mọi người gặp phải lệnh gọi ký quỹ không thể đáp ứng trên thị trường tín dụng, rắc rối thực sự mới bắt đầu."

Việc lãi suất tăng nhanh đã bắt đầu gây áp lực lên một số cổ phiếu được thị trường ưa chuộng. Giá cổ phiếu CoreWeave gần như tăng gấp đôi từ tháng 1 đến đầu tháng 5 năm nay, nhưng đợt giảm của thị trường tuần trước đã khiến mức tăng từ đầu năm đến nay chuyển sang âm, lợi suất trái phiếu của công ty cũng tăng mạnh theo.

O'Rourke nhấn mạnh rằng bong bóng vỡ thường không phải vì bản thân công nghệ thất bại, mà vì sự lạc quan quá mức dẫn đến định giá vượt quá giá trị thực. "Nhà đầu tư trở nên quá tự tin, rồi trả giá quá cao. Đó mới là bản chất của tư duy bong bóng. AI sẽ thay đổi thế giới, điều này không có vấn đề gì." Ông nói, "Vấn đề là phải trả bao nhiêu cho điều đó."

Trong thời đại Internet, bản thân công nghệ đã đạt được thành công to lớn, nhưng khi lợi nhuận không đạt kỳ vọng và lãi suất tăng, mức tăng tập trung của thị trường chứng khoán bắt đầu đảo chiều. Quỹ đạo của lịch sử đang được những người tham gia thị trường hiện tại liên tục xem xét lại.