美债收益率飙升，美国经济与股市还能撑多久？AI或成最脆弱一环

Tác giả gốc: Trương Nhã Kỳ

Nguồn gốc: Wallstreetcn

Lợi suất trái phiếu toàn cầu đã leo lên mức cao nhất trong nhiều thập kỷ, nhưng nền kinh tế và thị trường cho đến nay vẫn thể hiện sức chống chịu phi thường. Khi áp lực bắt đầu xuất hiện ở các lĩnh vực như thị trường trái phiếu chính phủ châu Âu, liệu sức chống chịu này có thể duy trì được hay không đã trở thành câu hỏi cấp bách nhất của thị trường.

Báo cáo nghiên cứu mới nhất của Goldman Sachs đã tổng hợp đánh giá từ nhiều phía bao gồm Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Moody's Analytics và các nhà kinh tế của Goldman Sachs. Cố vấn IMF Tobias Adrian giữ quan điểm thận trọng lạc quan, cho rằng miễn là đà tăng lợi suất không mất kiểm soát và tăng tốc, kinh tế toàn cầu được kỳ vọng sẽ tiếp tục duy trì khả năng chống chịu; các nhà kinh tế Goldman Sachs dự đoán tác động kìm hãm của lãi suất cao đối với tăng trưởng kinh tế Mỹ sẽ tương đối nhẹ nhàng, khoảng 0,2 điểm phần trăm vào năm 2027, nhưng nếu lợi suất tiếp tục duy trì ở mức hiện tại, hiệu ứng kìm hãm sẽ mở rộng hơn gấp đôi lên 0,5 điểm phần trăm. Đánh giá của nhà kinh tế trưởng Moody's Analytics Mark Zandi rõ ràng bi quan hơn nhiều — ông thẳng thắn cho rằng kinh tế Mỹ "mong manh" chứ không phải "chống chịu", và ước tính xác suất nền kinh tế hoàn toàn mất kiểm soát vào khoảng một phần ba.

Ở góc độ thị trường, các chiến lược gia của Goldman Sachs nhìn chung cho rằng hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán chưa cấu thành rủi ro hệ thống, nhưng cảnh báo rằng nếu lợi suất tiếp tục tăng cao hơn hoặc biến động lãi suất duy trì ở mức cao, tài sản rủi ro sẽ phải đối mặt với áp lực ngày càng nặng nề. Mẫu số chung lớn nhất từ các góc nhìn khác nhau đều hướng về cùng một câu hỏi cốt lõi: làn sóng đầu tư AI có tính liên kết cao và đòn bẩy chồng chất này, liệu có thể chịu đựng được thử thách kéo dài của môi trường lãi suất cao hay không. Zandi đã đưa ra cảnh báo trực tiếp nhất: nếu lãi suất tiếp tục duy trì ở mức hiện tại hoặc cao hơn thêm một đến hai quý, "AI có thể trở thành mắt xích đầu tiên sụp đổ trong nền kinh tế."

Lợi suất tăng: Chủ yếu do yếu tố cơ bản thúc đẩy, yếu tố kỹ thuật góp phần đẩy cao

Đặc điểm nổi bật nhất của đợt tăng lợi suất trái phiếu toàn cầu lần này nằm ở phạm vi rộng khắp. William Marshall, Giám đốc chiến lược lãi suất Mỹ của Goldman Sachs, chỉ ra rằng lợi suất tại tất cả các nền kinh tế lớn đều tăng, không có thị trường dẫn dắt đơn lẻ hay nguồn kích hoạt rõ ràng, cả phần đầu và phần cuối của đường cong lợi suất đều đồng loạt lập đỉnh mới.

Về yếu tố thúc đẩy, Marshall chủ yếu quy đợt tăng này cho các yếu tố cơ bản: tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, rủi ro lạm phát, chuyển hướng chính sách diều hâu của ngân hàng trung ương, chu kỳ đầu tư liên tục và rủi ro tài khóa dài hạn. Phần bù kỳ hạn — tức khoản đền bù bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ tài sản kỳ hạn dài — đã tăng vọt lên mức cao nhất trong hơn một thập kỷ. Trong khi đà tăng mạnh của lợi suất kể từ cuối tháng 9 lại được cộng thêm bởi các yếu tố kỹ thuật liên quan đến rủi ro phòng ngừa, khiến mức lợi suất vượt quá giá trị hàm ý từ các yếu tố cơ bản.

Về triển vọng, Marshall dự đoán lợi suất sẽ giảm khi kỳ vọng về lạm phát hạ nhiệt của thị trường được củng cố, nhưng nhấn mạnh rằng lợi suất cao dài hạn sẽ có tính dính nhất định. Biến động giá năng lượng và áp lực tài khóa cấu thành rủi ro tăng chính, việc mở rộng liên tục chi tiêu vốn AI và phát hành trái phiếu tương ứng cũng đang đè nén nhu cầu của thị trường đối với tài sản kỳ hạn dài, khiến rủi ro lợi suất phần cuối đường cong nghiêng về phía tăng.

Tác động kìm hãm tăng trưởng: Kịch bản cơ sở nhẹ nhàng, nhưng rủi ro tăng gấp bội nếu lãi suất cao duy trì

Nhà kinh tế Mỹ của Goldman Sachs Pierfrancesco Mei đánh giá nền kinh tế Mỹ hiện tại có tính chống chịu, và dự đoán trong kịch bản cơ sở — Fed tăng lãi suất thêm một lần vào tháng 12, sau đó khởi động ba lần cắt giảm lãi suất vào nửa cuối năm 2027, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm xuống 4,4% vào cuối năm — tác động kìm hãm của lãi suất cao đối với tăng trưởng GDP năm 2027 chỉ khoảng 0,2 điểm phần trăm.

Tuy nhiên, nếu lợi suất duy trì ở mức hiện tại, hiệu ứng kìm hãm sẽ vượt quá 0,5 điểm phần trăm. Xét theo kênh truyền dẫn, lãi suất thế chấp kỳ hạn 30 năm vượt 7% sẽ tiếp tục đè nén đầu tư nhà ở; chi tiêu tiêu dùng sẽ bị kìm hãm khoảng 0,2 điểm phần trăm do nhu cầu hàng hóa lâu bền suy yếu; trong khi chi phí lãi vay tăng lên của các doanh nghiệp phi AI trong quá trình tái cấp vốn nợ đáo hạn, dự kiến sẽ gây áp lực lên tăng trưởng chi tiêu vốn khoảng 0,3 điểm phần trăm.

Các nhà kinh tế toàn cầu của Goldman Sachs Joseph Briggs và Johan Allen đã xây dựng khung quy tắc định lượng: mỗi 100 điểm cơ bản lãi suất tăng sẽ khiến đầu tư nhà ở của các nền kinh tế phát triển chính giảm khoảng 6%, chi tiêu tiêu dùng giảm trung bình khoảng 0,2%, chi tiêu vốn doanh nghiệp giảm khoảng 1,8%, tổng cộng gây tác động kìm hãm khoảng 0,6 điểm phần trăm đối với GDP của các nền kinh tế phát triển. Ở cấp độ tài khóa, thâm hụt cơ bản lớn cộng với lãi suất cao, dự kiến sẽ đẩy tỷ lệ nợ trên GDP của Mỹ lên 124% vào năm 2035 (kịch bản cơ sở) thậm chí 132% (nếu lãi suất hiện tại duy trì).

Nền kinh tế có thực sự "chống chịu"? Zandi đưa ra ý kiến khác biệt

Trong bối cảnh thảo luận thị trường có xu hướng lạc quan tương đối, Mark Zandi là tiếng nói thận trọng nhất. Ông cho rằng việc dùng "chống chịu" để mô tả kinh tế Mỹ là "đáng kinh ngạc, gần như gây thất vọng", mô tả đúng đắn nên là "mong manh".

Zandi chỉ ra rằng, thị trường lao động là tín hiệu suy yếu rõ ràng nhất. Trong năm qua, việc làm mới trung bình hàng tháng khoảng 40.000, gần như bằng không sau khi loại trừ ngành y tế; tỷ lệ thất nghiệp dù vẫn thấp, nhưng một phần là do tỷ lệ tham gia lực lượng lao động giảm, nếu điều chỉnh thì tỷ lệ thất nghiệp thực tế sẽ ở mức giữa 4%, cao hơn mức toàn dụng nhân công. Tăng trưởng tiền lương thực tế đối với nhóm thu nhập trung bình và thấp thực chất là âm, tiết kiệm hộ gia đình đang bị tiêu hao liên tục.

Về dữ liệu tổng thể, Zandi không cảm thấy an tâm với mức tăng trưởng GDP thực tế khoảng 2%. Ông ước tính khoảng một phần ba, tức 0,6 đến 0,7 điểm phần trăm, đến từ các hoạt động liên quan đến AI (bao gồm đóng góp ròng từ chi tiêu vốn AI và hiệu ứng tài sản từ giá cổ phiếu liên quan AI). Điều này có nghĩa là nền kinh tế phi AI chỉ tăng trưởng khoảng 1% đến 1,5%, "là một trạng thái kinh tế khá tồi tệ".

Zandi còn mô tả tình hình tài khóa Mỹ là "tình huống tồi tệ nhất mà tôi từng thấy": thâm hụt vượt quá 6% GDP, thâm hụt cơ bản vượt quá 3%, nợ khoảng 100% GDP và dự kiến sẽ tăng lên 125% sau 10 năm, chi tiêu lãi vay liên bang đã vượt 1 nghìn tỷ USD và sẽ tăng nhanh. Ông đưa ra đánh giá xác suất rủi ro: xác suất bán tháo nghiêm trọng trên thị trường trái phiếu khoảng một phần tư, xác suất nền kinh tế hoàn toàn chệch hướng khoảng một phần ba.

Ngân hàng và thị trường tín dụng: Vẫn trong tầm kiểm soát

Mặc dù Mark Zandi duy trì cảnh giác cao độ với rủi ro đứt gãy tiềm ẩn của hệ thống tài chính, đánh giá của các nhà phân tích Goldman Sachs về ngân hàng và thị trường tín dụng tương đối ôn hòa.

Cựu Giám đốc Bộ Tiền tệ và Thị trường Vốn IMF Tobias Adrian và Giám đốc Nghiên cứu Cổ phiếu Tài chính Goldman Sachs Richard Ramsden đều cho rằng ngân hàng không cần lo ngại quá mức. Ramsden chỉ ra rằng, với cấu trúc tài sản - nguồn vốn nhạy cảm với lãi suất của ngân hàng Mỹ, lãi suất tăng sẽ giúp nâng cao thu nhập lãi ròng; trong điều kiện không có suy thoái kinh tế rộng lớn hơn, chất lượng tín dụng cũng sẽ không suy giảm đáng kể; sau khi trích lập khoản lỗ thả nổi từ danh mục chứng khoán do lãi suất, hầu hết các ngân hàng vẫn sẽ duy trì được vốn vượt mức.

Trên thị trường tín dụng, Chiến lược gia trưởng tín dụng Goldman Sachs Amanda Lynam cho rằng tác động của lãi suất cao đối với tín dụng doanh nghiệp nhìn chung có thể kiểm soát được trong bối cảnh tăng trưởng vững chắc hiện tại, không đủ để gây ra sự gia tăng đáng kể tỷ lệ vỡ nợ. Nhưng bà cũng chỉ ra rằng, nếu biến động lãi suất quay trở lại mức cao của giai đoạn 2022-2023, niềm tin của các nhà đầu tư tổ chức phụ thuộc vào lợi suất sẽ bị ảnh hưởng, khi đó nhu cầu đối với thị trường tín dụng cấp đầu tư sẽ phải đối mặt với áp lực thực chất.

Chứng khoán Mỹ: Lãi suất hiện tại chưa cấu thành mối đe dọa, nhưng rủi ro tăng không thể bỏ qua

Chiến lược gia trưởng cổ phiếu Mỹ của Goldman Sachs Ben Snider cho rằng, mức lợi suất hiện tại không nên ngăn cản chứng khoán Mỹ tiếp tục đi lên. Mặc dù từ đầu năm đến nay, tỷ lệ P/E của chỉ số S&P 500 đã giảm từ 23 lần xuống 19 lần, nhưng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ (tốc độ tăng hơn 30% trong 12 tháng qua) đã đủ để bù đắp tác động của việc nén định giá, và định giá tương đối giữa cổ phiếu và trái phiếu hiện tại — đo bằng chênh lệch giữa lợi suất