Các công ty AI bắt đầu đầu tư lẫn nhau: năng lực tính toán, đơn hàng và vốn hình thành mạng lưới tuần hoàn
- Quan điểm cốt lõi: Nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) phát hiện ngành AI đang hình thành một mạng lưới đầu tư tuần hoàn trong đó vốn và thương mại đan xen sâu sắc. Từ năm 2021 đến 2025, 46,4% số tiền đầu tư giữa các doanh nghiệp AI đồng thời tồn tại quan hệ chuỗi cung ứng. Cấu trúc này thúc đẩy ngành mở rộng nhanh chóng nhưng cũng khiến nguồn gốc nhu cầu khó phân biệt hơn và rủi ro dễ bị che giấu hơn.
- Yếu tố then chốt:
- BIS đã xác định 972 nhóm quan hệ đầu tư nội bộ giữa các doanh nghiệp AI. 55,2% nguồn vốn mà các doanh nghiệp AI nhận được đến từ các doanh nghiệp AI khác, cho thấy vốn tuần hoàn với tần suất cao trong nội bộ ngành.
- 46,4% số tiền đầu tư đồng thời tồn tại quan hệ cung ứng thương mại. 73% vốn đầu tư tuần hoàn đến từ các doanh nghiệp năng lực tính toán hoặc hạ tầng, mức độ tập trung ở thượng nguồn cực kỳ cao.
- Ba mô hình tuần hoàn: nhà cung cấp đầu tư vào khách hàng, khách hàng đầu tư vào nhà cung cấp, và hai bên mua bán lẫn nhau. Cốt lõi của cả ba đều là khóa chặt nguồn tài nguyên năng lực tính toán khan hiếm.
- Các trường hợp như Microsoft và OpenAI, Amazon và Anthropic, NVIDIA và CoreWeave cho thấy sự ràng buộc sâu sắc giữa đầu tư, mua sắm và hạ tầng.
- Quan hệ tuần hoàn khiến việc định giá chất lượng doanh thu và mức độ tập trung khách hàng trở nên phức tạp. Khi nhu cầu cuối cùng không đủ, nhà cung cấp đối mặt với áp lực kép từ đơn hàng sụt giảm và vốn cổ phần suy giảm, tương tự rủi ro của ngành thiết bị viễn thông thập niên 1990.
- Cơ quan quản lý cần chú ý đến toàn bộ chuỗi hợp đồng, bao gồm khối lượng mua tối thiểu, đặt trước năng lực tính toán, thỏa thuận độc quyền, v.v. Việc trao đổi thông tin liên ngành ngày càng trở nên quan trọng.
Ngày 1 tháng 10 năm 2026, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã công bố một bản tin nghiên cứu chỉ tám trang, với tiêu đề "Các mối quan hệ vòng tròn giữa các công ty AI". Báo cáo tập trung vào cách dòng tiền trong ngành AI luân chuyển: một nhà cung cấp dịch vụ đám mây đầu tư vào công ty mô hình, sau đó công ty này dùng số vốn nhận được để mua dịch vụ đám mây; một công ty mô hình đầu tư vào nhà cung cấp năng lực tính toán để khóa trước tài nguyên tính toán trong tương lai; hai công ty vừa mua bán lẫn nhau, vừa nắm giữ cổ phần của nhau.
Mối quan hệ này đã có tiền lệ trong các ngành truyền thống, nhưng AI đã đẩy nó lên quy mô lớn hơn. Chip, trung tâm dữ liệu, điện toán đám mây và mô hình nền tảng đòi hỏi đầu tư vốn khổng lồ liên tục, chu kỳ đặt hàng lại rất dài, khiến nhà cung cấp và khách hàng khó có thể thiết lập hợp tác chỉ dựa trên một hợp đồng mua bán đơn lẻ. Cổ phần, khoản vay, cam kết mua hàng dài hạn và dự phòng năng lực tính toán bắt đầu được đưa vào cùng một giao dịch. Quyết định đầu tư tạo ra đơn hàng, đơn hàng lại hỗ trợ doanh thu và định giá, các công ty trong chuỗi ngành dần hình thành một mạng lưới đồng thời kết nối cả vốn và giao dịch thương mại.
1. Dòng tiền trong ngành AI bắt đầu luân chuyển theo chuỗi cung ứng
Hình 1｜Máy chủ, thiết bị mạng và làm mát tạo thành cơ sở hạ tầng được triển khai đầu tiên trong đầu tư AI
BIS đã tổng hợp 1.246 doanh nghiệp AI, bao gồm năm khâu: năng lực tính toán, cơ sở hạ tầng, công cụ dữ liệu, mô hình và ứng dụng, đồng thời kết hợp hồ sơ đầu tư tài chính của PitchBook với quan hệ chuỗi cung ứng của FactSet, cuối cùng bổ sung xác minh thủ công từng giao dịch. Nghiên cứu đã xác định được 972 mối quan hệ đầu tư nội bộ giữa các doanh nghiệp AI trong giai đoạn từ năm 2021 đến năm 2025.
Trong đó, khi các công ty AI đóng vai trò nhà đầu tư, 28,7% số tiền đầu tư chảy vào các công ty AI khác; xét từ phía nhận đầu tư, 55,2% số tiền mà các doanh nghiệp AI nhận được đến từ các doanh nghiệp AI khác. Vốn đang luân chuyển với tần suất cao trong nội bộ ngành, các ông lớn thượng nguồn, công ty mô hình và nhà cung cấp cơ sở hạ tầng thường đồng thời xuất hiện trong danh sách nhà đầu tư và khách hàng.
Báo cáo định nghĩa "mối quan hệ vòng tròn" là: giữa hai doanh nghiệp AI vừa có quan hệ đầu tư, vừa có quan hệ nhà cung cấp - khách hàng trong cùng một thời kỳ. Định nghĩa này tập trung vào các mối quan hệ doanh nghiệp tồn tại liên tục trong năm năm, không yêu cầu một khoản đầu tư cụ thể phải được ràng buộc rõ ràng với một giao dịch mua hàng cụ thể trong hợp đồng. Nó gần với mạng lưới ngành thực tế hơn, bởi vì doanh nghiệp có thể đầu tư trước, vài tháng sau mới ký thỏa thuận mua hàng, hoặc hợp tác trước rồi dùng sắp xếp cổ phần để củng cố quan hệ dài hạn.
Mạng lưới này cũng sẽ thay đổi mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào một khách hàng duy nhất. Doanh thu đóng góp từ khách hàng càng cao, quan hệ nắm giữ cổ phần và cam kết mua hàng dài hạn càng quan trọng, ban lãnh đạo càng cần giải thích nhu cầu tương lai đến từ đâu, liệu hợp đồng có thể tiếp tục được thực hiện khi ngành hạ nhiệt hay không.
Điều này cũng sẽ ảnh hưởng đến cách thị trường định giá chất lượng doanh thu và mức độ tập trung khách hàng.
2. Ba loại mối quan hệ vòng tròn hình thành như thế nào
Hình 3｜Ba loại quan hệ đầu tư vòng tròn phổ biến giữa các doanh nghiệp AI
Loại quan hệ thứ nhất do nhà cung cấp bỏ vốn. Công ty chip, nhà cung cấp dịch vụ đám mây hoặc nhà vận hành trung tâm dữ liệu đầu tư vào khách hàng của mình, sau đó khách hàng mua năng lực tính toán, chip hoặc dịch vụ đám mây. Vốn và sản phẩm chảy theo cùng một hướng. Nhà cung cấp có thể quan sát mức sử dụng thực tế và tốc độ mở rộng của khách hàng, tiếp cận dữ liệu kinh doanh sớm hơn nhà đầu tư tài chính thông thường; sau khi khách hàng nhận được vốn, cũng có nhiều khả năng hơn để ký các đơn hàng dài hạn.
Loại quan hệ thứ hai do khách hàng bỏ vốn. Công ty mô hình hoặc doanh nghiệp công nghệ lớn đầu tư vào nhà cung cấp then chốt, vốn chảy lên thượng nguồn, chip và dịch vụ năng lực tính toán lại chảy về hạ nguồn. Cốt lõi ở đây là đảm bảo tài nguyên. Chip cao cấp, điện lực phòng máy và trung tâm dữ liệu chuyên dụng đều có chu kỳ xây dựng, một khoản đầu tư có thể đổi lấy sắp xếp năng lực sản xuất ổn định hơn, cũng giúp khách hàng tham gia sớm hơn vào kế hoạch mở rộng của nhà cung cấp.
Loại quan hệ thứ ba phức tạp hơn, hai bên đồng thời mua sản phẩm hoặc dịch vụ của nhau. Mô hình có thể được tối ưu hóa cho một loại chip nhất định, nền tảng đám mây tích hợp mô hình vào sản phẩm doanh nghiệp, công ty mô hình lại mua tài nguyên huấn luyện và suy luận của nền tảng đám mây. Quan hệ vốn kết nối các hợp đồng này lại, khiến hai bên hợp tác sẵn sàng đầu tư hơn vào phát triển tùy chỉnh, thiết bị chuyên dụng và vận hành bảo trì dài hạn.
Trong kinh tế học thường dùng khái niệm "đầu tư chuyên biệt" để mô tả loại đầu tư này. Nó chỉ một tài sản được xây dựng cho một đối tượng hợp tác cụ thể, khi chuyển sang khách hàng khác thì giá trị sẽ giảm rõ rệt. Cụm trung tâm dữ liệu được thiết kế cho một mô hình nhất định, ngăn xếp phần mềm được viết lại cho một loại chip cụ thể đều thuộc loại này. Quan hệ cổ phần có thể ổn định kỳ vọng hợp tác, cũng giảm bớt động lực đàm phán lại giá của hai bên sau khi cơ sở hạ tầng được xây dựng xong.
3. Hợp tác công khai đã phơi bày mạng lưới này
Hình 2｜Phòng máy chủ Wikimedia, nhu cầu năng lực tính toán cuối cùng được hiện thực hóa thành một lượng lớn tủ rack và thiết bị
Microsoft và OpenAI là một trong những ví dụ được chú ý nhất. Microsoft năm 2023 tuyên bố tiếp tục đầu tư nhiều năm, hàng tỷ đô la, đồng thời đưa Azure trở thành nhà cung cấp dịch vụ đám mây độc quyền của OpenAI. Vốn giúp nghiên cứu phát triển mô hình và mở rộng năng lực tính toán, hợp đồng dịch vụ đám mây lại đưa một phần đáng kể chi tiêu trở về Azure. Microsoft còn phân phối năng lực mô hình thông qua sản phẩm của chính mình, do đó trong cùng một mối quan hệ hợp tác đồng thời xuất hiện đầu tư, mua hàng, cơ sở hạ tầng và kênh sản phẩm.
Amazon và Anthropic áp dụng cách kết hợp tương tự. Amazon tuyên bố đầu tư tối đa 4 tỷ đô la, Anthropic lấy AWS làm nhà cung cấp dịch vụ đám mây chính, đồng thời sử dụng chip Trainium và Inferentia để huấn luyện, triển khai mô hình. Đối với Amazon, đầu tư mang lại hợp tác mô hình và mức sử dụng trên đám mây; đối với Anthropic, vốn, chip và đầu mối khách hàng được đặt trong cùng một khuôn khổ hợp tác dài hạn.
Các hợp tác lớn còn nhúng vào chi phí chuyển đổi công nghệ. Sau khi mô hình hoàn thành tối ưu hóa huấn luyện trên một loại chip nhất định, công cụ suy luận, đường ống dữ liệu và hệ thống giám sát đều sẽ xoay quanh môi trường này. Thay đổi nền tảng đám mây sẽ ảnh hưởng đến đội ngũ kỹ thuật và tính ổn định của sản phẩm. Quan hệ đầu tư kéo dài chu kỳ hợp tác, cũng khiến hai bên sẵn sàng cùng chia sẻ chi phí thích ứng ban đầu hơn.
Công ty cho thuê năng lực tính toán CoreWeave thì cho thấy mối liên hệ giữa nhà cung cấp chip và cơ sở hạ tầng đám mây kiểu mới. NVIDIA vừa cung cấp hệ sinh thái GPU cho CoreWeave, vừa tham gia vào sắp xếp tài chính và mở rộng của công ty này. CoreWeave liên tục xây dựng trung tâm dữ liệu, NVIDIA có được kịch bản triển khai quy mô lớn ổn định. Hợp tác của hai bên sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến mua sắm thiết bị, mức sử dụng năng lực sản xuất và vòng chi tiêu vốn tiếp theo.
Các giao dịch này có cấu trúc hợp đồng khác nhau, cũng đang ở các giai đoạn phát triển khác nhau. Điểm chung rất rõ ràng: tài nguyên khan hiếm nhất của ngành AI tập trung trong tay một số ít doanh nghiệp, mua hàng giao ngay đơn thuần khó có thể bao phủ chu kỳ xây dựng và sản phẩm kéo dài nhiều năm, quan hệ vốn do đó trở thành phần mở rộng của hợp đồng cung ứng.
4. 46,4% số tiền đầu tư đồng thời gắn với quan hệ thương mại
Hình 4｜Dữ liệu then chốt về quan hệ đầu tư giữa các doanh nghiệp AI giai đoạn 2021—2025
Thống kê của BIS cho thấy, các giao dịch đầu tư giữa các doanh nghiệp AI tính theo số lượng có 16,1% đồng thời tồn tại quan hệ cung ứng thương mại; tính theo số tiền giao dịch được công bố, tỷ lệ này đạt 46,4%. Các giao dịch lớn chồng lấn với hợp tác chuỗi cung ứng rõ rệt hơn. Trong các mối quan hệ vòng tròn còn có 64% thuộc trường hợp nhà đầu tư đồng thời cung cấp sản phẩm hoặc dịch vụ cho doanh nghiệp được đầu tư.
Khâu thượng nguồn tập trung nhất. 73% quan hệ đầu tư vòng tròn đến từ các doanh nghiệp năng lực tính toán hoặc cơ sở hạ tầng. Chip, nền tảng đám mây và trung tâm dữ liệu nắm giữ các tài nguyên đắt đỏ và có chu kỳ xây dựng dài hơn, công ty mô hình cần đảm bảo nguồn cung trước, doanh nghiệp thượng nguồn cũng muốn thấy nhu cầu dài hạn. Hai bên mỗi bên gánh một phần rủi ro, hợp tác do đó tự nhiên mở rộng sang lĩnh vực tài chính.
BIS còn trích dẫn dữ liệu đối chiếu từ ngành tru
