SEC的Plan B落地：代币化美股获得五年创新豁免

Tác giả gốc: Tiểu Bính

Hai ngày sau khi CLARITY Act thất bại tại Thượng viện với tỷ lệ 49:50, Chủ tịch SEC Paul Atkins đã đưa ra Plan B.

Ngày 17 tháng 9, SEC ban hành Order 34-106402, tên chính thức là "Miễn trừ Đổi mới" (Innovation Exemption). Lệnh này cấp cho một loại hình người tham gia thị trường mới, "Nền tảng Giao dịch Chứng khoán Token hóa" (Tokenized Securities Venues, viết tắt TSV), quyền miễn trừ có điều kiện trong thời hạn năm năm, cho phép họ giao dịch cổ phiếu của Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS Stock) đã được token hóa thông qua các pool thanh khoản AMM được cấp phép trên blockchain công cộng, mà không cần đăng ký là sàn giao dịch chứng khoán quốc gia.

Atkins tuyên bố: "Bước đi này nhằm thúc đẩy thị trường vốn Hoa Kỳ bước vào kỷ nguyên số."

Chín điều kiện: Khuôn khổ nghiêm ngặt hơn tưởng tượng

"Miễn trừ Đổi mới" không phải là một tờ séc trắng, SEC đã đặt ra chín rào cản cho TSV:

Thực thể Hoa Kỳ. TSV phải được đăng ký thành lập tại Hoa Kỳ và có văn phòng. Các thực thể nước ngoài không được áp dụng.

Truy cập được cấp phép. Mỗi người tham gia (nhà giao dịch và nhà cung cấp thanh khoản) phải được xét duyệt trước khi truy cập nền tảng. Giao dịch ẩn danh bị cấm rõ ràng.

Hợp đồng thông minh có thể kiểm toán. Tất cả hợp đồng thông minh phải được triển khai trên sổ cái phân tán công cộng, không cần cấp phép, có thể tra cứu công khai và kiểm toán được.

Quyền cổ đông đầy đủ. Người nắm giữ cổ phiếu token hóa phải được hưởng các quyền hoàn toàn giống với cổ phiếu truyền thống, bao gồm cổ tức, quyền biểu quyết và quyền tham gia các hoạt động của công ty. Sản phẩm tổng hợp bị loại trừ rõ ràng.

Quyền thông báo và phản đối của tổ chức phát hành. TSV phải thông báo bằng văn bản cho tổ chức phát hành trước 30 ngày trước khi niêm yết một cổ phiếu token hóa. Nếu tổ chức phát hành phản đối, cổ phiếu đó không được niêm yết giao dịch. Im lặng được coi là đồng ý ngầm.

Giới hạn đối tượng giao dịch và khối lượng giao dịch. Số lượng cổ phiếu token hóa có thể giao dịch và tổng khối lượng giao dịch đều bị giới hạn (con số cụ thể sẽ được SEC quy định chi tiết sau).

Tạm dừng đồng bộ. Khi cổ phiếu NMS cơ sở kích hoạt tạm dừng giao dịch, phiên bản token hóa phải tạm dừng đồng bộ.

Tuân thủ trừng phạt. TSV phải tuân thủ các quy định trừng phạt của Hoa Kỳ và thực hiện các hạn chế truy cập tương ứng.

Điều khoản chống gian lận được áp dụng đầy đủ. Các quy định chống gian lận và chống thao túng theo luật chứng khoán liên bang có hiệu lực đầy đủ đối với giao dịch cổ phiếu token hóa.

Đồng thời, SEC đã cấp cho các nhà cung cấp thanh khoản của TSV quyền miễn trừ đăng ký môi giới có điều kiện, nghĩa là các tổ chức bơm vốn vào pool AMM, với điều kiện đáp ứng các yêu cầu, không cần đăng ký là môi giới chứng khoán.

Phản hồi trực tiếp đối với thất bại của CLARITY Act

Ngày 11 tháng 9, CFO của Coinbase Alesia Haas phát biểu tại hội nghị Goldman Sachs rằng có ba con đường dẫn đến sự rõ ràng về quy định: Quốc hội lập pháp, cơ quan quản lý tự ban hành quy tắc, và án lệ tòa án. Nếu CLARITY Act không thông qua, Coinbase cho rằng việc ban hành quy tắc ở cấp cơ quan của SEC và CFTC vẫn có thể được thúc đẩy.

Ngày 15 tháng 9, CLARITY Act bị phủ quyết với tỷ lệ 49:50.

Ngày 17 tháng 9, SEC ban hành "Miễn trừ Đổi mới".

Từ khi CLARITY Act thất bại đến khi SEC hành động chỉ mất 48 giờ. Atkins đã thực hiện lời hứa của mình trong ngày bỏ phiếu CLARITY Act: "Dù có hay không có lập pháp, SEC sẽ mang lại kết quả cho nhà đầu tư và nhà đổi mới."

Khi Quốc hội không thể thông qua luật, cơ quan hành pháp có thể lấp đầy khoảng trống bằng lệnh miễn trừ và quy tắc hành chính. Con đường này nhanh hơn, linh hoạt hơn, nhưng cũng mong manh hơn, lệnh miễn trừ có thể bị thu hồi, quy tắc hành chính có thể bị chính quyền tiếp theo đảo ngược. Nếu CLARITY Act được thông qua, địa vị pháp lý của chứng khoán token hóa sẽ được ghi vào luật liên bang, không thể dễ dàng thu hồi, trong khi miễn trừ hành chính chỉ là một giấy thông hành tạm thời có hiệu lực năm năm.

Ai là người chiến thắng?

Securitize. Mô hình của nó là token hóa trực tiếp ở cấp sổ đăng ký cổ đông của tổ chức phát hành, người nắm giữ token chính là cổ đông theo nghĩa pháp lý, hoàn toàn phù hợp với yêu cầu của SEC. Sở giao dịch chứng khoán New York đang hợp tác với Securitize để phát triển nền tảng giao dịch cổ phiếu token hóa, lệnh miễn trừ này đã mang lại cho nó sự hậu thuẫn tuân thủ cấp liên bang mà nó đã chờ đợi từ lâu.

Coinbase. Nếu nó có thể hoàn thành nâng cấp quyền biểu quyết và quyền mua lại như đã cam kết, để cổ phiếu token hóa của mình đáp ứng tiêu chuẩn "quyền cổ đông đầy đủ", Coinbase đủ điều kiện để nộp đơn trở thành TSV. Nó đã tuyên bố rằng người nắm giữ token của mình có quyền sở hữu thực sự đối với cổ phiếu cơ sở, gần với đường mà SEC vạch ra hơn so với cấu trúc pháp lý của Robinhood.

Robinhood Chain và ARB.

Cấu trúc pháp lý Stock Token hiện tại của Robinhood không tuân thủ, nhưng Robinhood có động lực mạnh nhất để nâng cấp, mảng kinh doanh cổ phiếu token hóa của nó bao phủ hơn 2000 cổ phiếu và hơn 120 quốc gia, là trụ cột cốt lõi của câu chuyện tăng trưởng.

Một khi Robinhood nâng cấp Stock Token từ "rủi ro tổng hợp Jersey" thành "cổ phiếu token hóa thực sự" đáp ứng yêu cầu của SEC, môi trường triển khai tự nhiên nhất chính là Robinhood Chain. SEC yêu cầu hợp đồng thông minh được triển khai trên "sổ cái phân tán công cộng, không cần cấp phép", Robinhood Chain được xây dựng trên Arbitrum Orbit, thanh toán cơ sở quay trở lại Arbitrum One,恰好 đáp ứng yêu cầu này.

Nếu giao dịch của hàng nghìn cổ phiếu Mỹ token hóa cuối cùng diễn ra trên Robinhood Chain, khối lượng giao dịch và doanh thu phí trên chuỗi sẽ vượt xa cấu trúc hiện tại chủ yếu là Meme coin. Nhớ lại mục tiêu giá 10 USD mà Standard Chartered đưa ra cho ARB, lập luận cốt lõi của nó chính là tăng trưởng doanh thu từ chuỗi Orbit.

Chuỗi Arc. Chuỗi Arc của Circle sử dụng USDC làm gas gốc, có tính cuối cùng dưới giây và lớp riêng tư tuân thủ. Nếu TSV chọn triển khai giao dịch cổ phiếu token hóa trên chuỗi công cộng, Arc hiện là một trong những lựa chọn cấp tổ chức phù hợp nhất với yêu cầu của SEC về sổ cái phân tán công cộng, không cần cấp phép + hợp đồng thông minh có thể kiểm toán.

Hướng bán khống: Mô hình tổng hợp thuần túy. Những sản phẩm cổ phiếu token hóa chỉ cung cấp rủi ro giá mà không trao quyền cổ đông hiện đang đối mặt với một ranh giới quy định rõ ràng. Chúng không thể tham gia khuôn khổ TSV, nghĩa là chúng sẽ tiếp tục hoạt động trong vùng xám. Lệnh của SEC không cấm chúng, nhưng đã chiếu ánh sáng tuân thủ rõ ràng vào một loại sản phẩm khác.

SEC tuyên bố rõ ràng rằng đây là một thỏa thuận chuyển tiếp, trong thời gian miễn trừ sẽ thu thập dữ liệu thị trường thực tế để quyết định có ban hành quy tắc vĩnh viễn hay không. SEC đồng thời mở cửa lấy ý kiến công chúng.

Khung thời gian năm năm có nghĩa là giai đoạn 2026-2031 sẽ trở thành "giai đoạn sandbox thử nghiệm" cho chứng khoán token hóa. Trong thời gian này:

Dữ liệu khối lượng giao dịch cổ phiếu trên chuỗi sẽ cung cấp cơ sở thực nghiệm cho các quy tắc vĩnh viễn trong tương lai. Hiệu suất của pool thanh khoản AMM trong giao dịch chứng khoán (trượt giá, hiệu quả khám phá giá, rủi ro thao túng) sẽ được kiểm tra thực tế. Quyền phản đối của tổ chức phát hành sẽ hoạt động như thế nào trong thực tế (bao nhiêu công ty sẽ chủ động ngăn chặn cổ phiếu của mình bị token hóa?) cũng sẽ cung cấp tham khảo chính sách.

Nếu thử nghiệm thành công, năm năm sau SEC có thể chuyển đổi miễn trừ thành quy tắc vĩnh viễn, giao dịch cổ phiếu token hóa sẽ trở thành một phần thường trực của thị trường vốn Hoa Kỳ. Nếu thử nghiệm thất bại, hoặc môi trường chính trị thay đổi, sau khi miễn trừ hết hạn TSV sẽ phải đóng cửa hoặc chuyển đổi.