Tiger Research: 암호화폐에서 가장 수익성이 높은 비즈니스와 그 비즈니스 모델에 대한 심층 분석

본 보고서는 Tiger Research가 작성했습니다. 스테이블코인 발행은 암호화폐 분야에서 가장 수익성이 높은 사업 중 하나입니다.

그러나 테더(USDT)와 USDC가 합쳐서 시장 점유율 85% 이상을 차지하고 있어, 신규 진입자가 동일한 준비금 이자 모델로 경쟁하는 것은 비현실적입니다.

본 보고서는 이러한 구조 속에서 각기 독특한 위치를 개척한 네 발행사를 분석합니다.

테더는 약 62%의 시장 점유율로 선두를 달리고 있습니다. 핵심인 준비금 수익 모델 위에, 이 회사는 빅4 회계법인의 감사 도입과 200억 달러 규모의 신규 사업 투자를 통해 신뢰를 재건하고 수익을 다각화하고 있습니다.

StraitsX는 준비금 이자를 주요 수익원으로 삼지 않고, 결제 수수료를 핵심으로 합니다. 알리페이+, GrabPay, Visa와의 통합은 현실 세계에서의 유용성을 보여주며, 월간 송금량이 자사 시가총액의 2.5배에 달한다는 데이터는 이 모델의 실행 가능성을 입증합니다. 경쟁사보다 먼저 싱가포르 금융청으로부터 주요 결제 기관 라이선스를 획득함으로써, 규제 요건이 오히려 경쟁 방어벽이 되었습니다.

M0는 직접 스테이블코인을 발행하지 않습니다. 대신 공유 인프라를 제공하여 다른 회사들이 자체 스테이블코인을 발행할 수 있도록 합니다. MetaMask와 Exodus가 이미 이 플랫폼에서 스테이블코인을 운영하고 있습니다. 발행사와 건설사가 계속해서 참여함에 따라, 이 모델은 네트워크 효과를 통해 지속적으로 강화되고 있습니다.

KRWQ는 국내 규제 프레임워크가 부재한 상황에서 운영되며, 이미 규제 체계 밖에서 운영되고 있는 원화 무기명 선물 시장의 해외 수요를 선점했습니다. 규제 프레임워크가 확립되면, 이 회사는 사전에 구축된 해외 유동성을 활용하여 한국 국내 시장에 진입한 후, 이 모델을 아시아의 다른 주요 무기명 선물 통화로 복제할 계획입니다.

스테이블코인 발행 시장은 단일한 비즈니스 모델로 수렴하지 않고, 분화되고 있습니다. 각 발행사의 규모와 포지셔닝에 따라 근본적으로 다른 수익 전략이 공존할 수 있습니다.

스테이블코인 발행 시장

스테이블코인 발행은 암호화폐 분야에서 가장 수익성이 높은 사업 중 하나로, 점점 더 많은 기관 참여자를 끌어들이고 있습니다.

테더가 이 분야를 선도하며, 초기 거래 시장에서 주요 유동성 공급자로서 선두 자리를 차지했습니다. Circle은 규제 준수를 최우선으로 하며 그 뒤를 이었고, 2025년 6월 뉴욕 증권거래소에 상장하여 전통 금융 영역으로 영향력을 확장했습니다.

이러한 기관화 과정은 스테이블코인 총 시가총액을 약 3,000억 달러로 끌어올렸고, 주요 관할권들이 공식적인 규제 프레임워크를 확립하도록 촉진했습니다. 미국은 2025년 7월 'GENIUS 법안'에 서명하여 결제형 스테이블코인에 대한 최초의 연방 규제 프레임워크를 구축했습니다. 유럽연합은 '암호자산 시장 규제법(MiCA)'을 시행했고, 홍콩도 '스테이블코인 규정'을 공포하며 전 세계적인 규제 경쟁이 본격화되었습니다.

이러한 성장세는 더욱 가속화될 것으로 예상됩니다. Tiger Research의 분석에 따르면, 스테이블코인 연간 순공급 증가분은 2024년 550억 달러에서 2025년 1,010억 달러로 거의 두 배 증가했습니다. 주요 관할권들이 관련 입법을 완료하고 기관 수요가 실질적으로 유입된다면, 보수적인 연간 15% 성장률 가정 하에서도 2030년까지 시장 규모가 6,000억 달러를 초과할 것으로 예상됩니다.

스테이블코인의 핵심 수익 모델은 발행 행위 자체가 아닌 준비금 관리에 있습니다. 사용자가 1달러를 예치하면, 발행사는 1 USDT 또는 1 USDC를 발행하고 그 달러를 미국 국채, 머니마켓 펀드 등 저위험 자산에 배치합니다. 발행 규모가 커짐에 따라, 준비금 기반과 그로부터 발생하는 이자 수익도 함께 증가합니다.

이 모델은 본질적으로 규모의 경쟁입니다. 준비금 이자로부터 상당한 수익을 창출하려면 수백억 달러 규모의 유통 공급량이 필요합니다. 현재 USDT(약 62%)와 USDC(약 25%)가 합쳐서 시장 점유율 85% 이상을 차지하고 있으며, 나머지 15%는 수십 개의 소규모 발행사들이 나누어 가지고 있습니다. 후발 주자들에게는 단순히 준비금 이자 모델로만 경쟁하는 것은 비현실적입니다.

신규 진입자들은 대체 수익 모델을 설계하거나 사업 자체를 완전히 재정의함으로써 이 상황에 대응하고 있습니다. 일부 회사들은 결제 수수료와 실물 경제와의 융합을 주요 수익원으로 삼고, 다른 회사들은 직접 스테이블코인을 발행하기보다 발행 인프라를 제공하여 네트워크 서비스 수수료를 벌어들입니다. 또 다른 회사들은 규제가 상대적으로 느슨한 통화 지역에서 먼저 해외 수요를 흡수한 후, 규제 프레임워크가 완비되면 국내 시장에 진입하는 전략을 선택합니다.

스테이블코인 발행 시장은 단일 모델로 수렴하지 않고 분화되고 있습니다. 각 발행사의 규모와 포지셔닝에 따라 근본적으로 다른 수익 전략이 공존할 수 있습니다. 다음 장에서는 주요 참여자들과의 인터뷰를 바탕으로 이러한 모델들이 실제로 어떻게 작동하는지 상세히 분석합니다.

테더: 스테이블코인의 시장 벤치마크

테더는 2014년 최초로 미국 달러에 페그된 스테이블코인 USDT를 발행했으며, 현재 약 62%의 스테이블코인 시장 점유율을 보유한 산업 개척자의 역할을 사실상 수행하고 있습니다.

테더가 10년 동안 시장 선두 자리를 유지할 수 있었던 이유는 단순한 선점 이점 때문만은 아닙니다. 오늘날의 테더를 만든 것은 일련의 적극적이고 신중한 구조적 전환입니다: 준비자산 구성을 상업어음에서 미국 국채로 전면 개편, 분기별 외부 검증 메커니즘 구축, 그리고 스테이블코인 사업에서 발생한 이익을 인공지능, 에너지, 교육, 통신 등 분야에 재투자하는 다각화된 비즈니스 모델로의 전환 등이 그것입니다.

비즈니스 모델

테더의 수익원은 다양하지만, 준비금 관리가 항상 핵심입니다.

테더가 USDT를 발행할 때마다 동액의 미국 달러를 받아 미국 국채, 역RP, 머니마켓 펀드 등 안전한 자산에 투자합니다. 발행량이 증가함에 따라 관리 자산 규모가 확대되고 이자 수익도 누적됩니다. 또한, 일부 준비금은 금과 비트코인 형태로 보유되어 있어, 이들 자산 가격 상승 시 추가적인 시가 평가 이익이 발생합니다. 공개 정보에 따르면, 준비금 관리 수익이 총 이익의 대부분을 차지합니다.

부차적인 수익원으로는 프로토콜 통합 수수료와 거래 수수료가 있습니다. 또한, 테더는 USDT 준비금과 독립된 전략적 투자 포트폴리오를 보유하고 있으며, 이는 인공지능, 에너지, 통신 등 분야를 포괄합니다.

규제 참여

2025년 1분기부터 테더는 엘살바도르 '디지털 자산법'에 따라 스테이블코인 발행사 라이선스를 보유하고 국가 디지털 자산 위원회의 감독 하에 운영되고 있습니다. 그러나 일부에서는 이 구조가 투명성을 제한한다고 보고 있습니다. S&P는 이를 USDT에 낮은 투명성 점수를 부여하는 근거 중 하나로 삼았습니다.

테더는 미국 시장에 분리 진입하는 방식으로 이 문제를 해결하고 있습니다. 'GENIUS 법안' 프레임워크 하에서, 이 회사는 미국 규제 환경에 맞춰 설계된 제품 라인으로 USAT를 출시했으며, USDT는 글로벌 시장을 위한 범용 제품으로 계속 운영됩니다. 이 두 시장은 구조적으로 독립되어 있으며 동시에 진행되고 있습니다.

테더는 또한 투명성 논란에 적극적으로 대응하고 있습니다. BDO 회계법인이 검증하는 분기별 준비금 검증 보고서가 기본 관행이었지만, 테더는 2026년 3월 공식적으로 빅4 회계법인 중 하나를 고용하여 USDT 준비금에 대한 전면 감사를 실시했습니다. 특정 시점의 준비금 구성을 확인하는 검증과 달리, 전면 감사는 더 높은 심사 기준으로 자산, 부채 및 내부 통제 시스템을 포괄합니다.

시장은 이에 반응했습니다. 테더의 규제 준수 상황이 개선됨에 따라 Circle의 주가는 약 20% 하락했습니다. 이는 테더가 기존 가장 큰 경쟁 약점을 보완함으로써 시장 경쟁 구도를 재편하고 있음을 시사합니다.

성장 전략

테더의 성장 전략은 현실 세계 자산 확장, 기술 혁신 및 신규 사업 발전에 초점을 맞추고 있습니다. 플래그십 현실 세계 자산 제품은 스위스 금고에 보관된 실물 금에 1:1로 지원되는 토큰인 테더 골드(XAUT)입니다. 이 제품은 금 지원 스테이블코인 총 시가총액의 절반 이상을 차지하며, 기초 자산 규모는 계속 확대되고 있습니다.

신규 사업 확장도 동시에 진행되고 있습니다. 테더의 자체 투자 포트폴리오 규모는 200억 달러를 넘어서며, 인공지능, 에너지, 미디어, 통신 등 다양한 분야에 분산 투자되어 있습니다. 이 투자 포트폴리오는 USDT 준비금과 완전히 독립되어, 스테이블코인 발행으로 발생한 이익을 장기 성장 동력에 재투자하는 잉여 자본의 성장 엔진 역할을 합니다.

핵심 요점

테더의 사례는 스테이블코인 사업 진입을 고려하는 모든 기업에 몇 가지 구조적 시사점을 제공합니다.

첫째, 스테이블코인 발행은 규모의 사업입니다. 발행된 USDT 1개당 미국 국채에 투자됩니다. 발행량이 증가함에 따라 국채 보유량이 증가하고 이자 수익도 상승합니다. 발행량과 자산 관리 규모 사이의 이러한 직접적인 연관성을 이해하는 것은 모든 스테이블코인 비즈니스 모델 분석의 출발점입니다.

둘째, 규제 준수는 선택 사항이 아닌 필수 조건입니다. 테더조차도 규제 프레임워크 내에서 운영되어야 합니다. 현재 규제 프레임워크가 얼마나 불명확하든, 사업 구조 설계는 처음부터 규제 체계에 편입되는 것을 고려해야 합니다. 스테이블코인은 본질적으로 규제 범위 내에서 운영되는 산업입니다.

StraitsX: ASEAN 실물 경제를 위한 스테이블코인 발행사

StraitsX는 싱가포르에 본사를 둔 스테이블코인 발행사입니다. 핵심 제품은 싱가포르 달러에 페그된 XSGD와 미국 달러에 페그된 XUSD이며, 인도네시아 루피아 등 ASEAN 주요 통화로 사업을 확장했습니다.

주목할 점은 단순한 디지털 자산 발행 그 이상입니다: StraitsX는 ASEAN 실물 경제와 직접 연결된 결제 인프라를 구축하고 있습니다. 온체인 데이터 플랫폼 rwa.xyz에 따르면, XSGD의 월간 송금량(약 3,990만 달러)은 시가총액(약 1,580만 달러)의 약 2.5배에 달합니다.

USDT, USDC와 같은 글로벌 메인스트림 스테이블코인과 비교할 때 StraitsX의 절대적 자산 규모와 거래량은 여전히 작지만, 사용 사례는 근본적으로 다릅니다. 메인스트림 스테이블코인은 주로 암호화폐 거래소에서의 투자 거래에 사용되는 반면, StraitsX의 토큰은 일상적인 실제 상업 활동에 사용됩니다. 데이터는 발행된 토큰이 투자자 지갑에 방치되지 않고 시장에서 지속적으로 유통되고 있음을