Tiger Research：Cryptoで最も収益性の高い事業とそのビジネスモデルを万字で解説

Tiger Research

特邀专栏作者

2026-04-09 10:43

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手数料収入、インフラ共有、オフショア需要が新たな戦場に。

AI要約

展開

核心的な見解：ステーブルコイン市場は単一のビジネスモデルによって独占されているわけではなく、高度に集中した市場構造の中で、新興参入者は決済ネットワーク、共有インフラ、特定の法定通貨のオフショア需要などに焦点を当てた差別化されたアプローチを通じて、業界の巨人たちとは異なる生存と成長の道を切り開いています。
重要な要素：
1. 市場の高度な集中：Tether（USDT）とUSDCが合わせて市場シェアの85%以上を占めており、新規参入者が従来型の準備金利子モデルで競争することを困難にしています。
2. Tether社のリーダーシップ強化：ビッグ4監査法人による監査の導入、2000億ドルを投じた多角化投資、米国規制に準拠したUSAT製品ラインの立ち上げを通じて、信頼の回復と事業拡大を図っています。
3. StraitsXは決済シーンに焦点：そのステーブルコインの月間送金額は時価総額の2.5倍に達し、Alipay+、Visaなどの決済ネットワークとの統合を通じて、規制対応（シンガポールMPIライセンス）を競争上の優位性に変えています。
4. M0社はインフラストラクチャー・アズ・ア・サービスを提供：自らステーブルコインを発行せず、MetaMaskなどのビルダーに共有技術スタックを提供し、コールドスタートや断片化の問題を解決し、ネットワーク効果を通じて価値を創造します。
5. KRWQはオフショア規制裁定の機会を捉える：韓国国内での規制の不在という状況下で、オフショア韓国ウォン・ノンデリバラブル・フォワード市場におけるオンチェーン・ヘッジ需要をいち早く満たし、規制が明確化した後に国内市場への逆襲を計画しています。
6. 市場規模の持続的な成長：ステーブルコインの年間純供給量は2024年の5500億ドルから2025年には1兆100億ドルに増加し、主要法域での立法の進展を背景に、2030年までに市場規模は6000億ドルを超える可能性があると予測されています。

本レポートは Tiger Research によって執筆されました。ステーブルコインの発行は、暗号資産分野で最も収益性の高いビジネスの一つです。

しかし、テザー（USDT）とUSDCが合わせて85%以上の市場シェアを占めているため、新規参入者が同じ準備金利子モデルで競争することは現実的ではありません。

本レポートでは、この構造の中でそれぞれ独自の位置を確立した4つの発行体を分析します。

テザー社は約62%の市場シェアでリードしています。中核となる準備金収益モデルに加えて、同社はビッグ4監査法人による監査の導入と、新規事業投資への2000億ドルの投入を通じて、信頼の再構築と収益の多角化を図っています。

StraitsXは、収益の主な源泉を準備金利子ではなく、決済手数料に置いています。Alipay+、GrabPay、Visaとの統合は、実世界での有用性を示しており、月間送金額が時価総額の2.5倍に達するデータは、このモデルの実現可能性を裏付けています。競合他社に先駆けてシンガポール金融管理局から主要決済機関ライセンスを取得したことで、規制要件はむしろ競争上の堀となりました。

M0社は直接ステーブルコインを発行しません。代わりに、他の企業が独自のステーブルコインを発行できるようにする共有インフラを提供します。MetaMaskとExodusはすでにこのプラットフォーム上でステーブルコインを運営しています。発行体とビルダーが継続的に参加することで、このモデルはネットワーク効果を通じて強化され続けています。

KRWQは、国内の規制枠組みが整備されていない状況で運営され、すでに規制体系の外で機能している韓国ウォン・ノンデリバラブル・フォワード市場のオフショア需要をいち早く捉えました。規制枠組みが確立された後、同社は事前に構築されたオフショア流動性を活用して韓国国内市場に参入し、その後、このモデルをアジアの他の主要なノンデリバラブル・フォワード通貨に複製する計画です。

ステーブルコイン発行市場は、単一のビジネスモデルに収束するのではなく、分化の方向に向かっています。各発行体の規模とポジショニングに応じて、根本的に異なる収益戦略が共存しています。

ステーブルコイン発行市場

ステーブルコインの発行は、暗号資産分野で最も収益性の高いビジネスの一つであり、ますます多くの機関参加者を惹きつけています。

テザー社はこの分野を主導し、初期の取引市場で主要な流動性プロバイダーとしてリードする地位を確立しました。Circle社がそれに続き、規制遵守を優先事項とし、2025年6月にニューヨーク証券取引所に上場して、その影響力を伝統的な金融分野に拡大しました。

このような制度化の進展により、ステーブルコインの総時価総額は約3000億ドルに押し上げられ、主要な法域で正式な規制枠組みが確立されるようになりました。米国は2025年7月にGENIUS法に署名し、支払い型ステーブルコインに対する初の連邦規制枠組みを確立しました。欧州連合はMiCA（暗号資産市場規制）を施行し、香港もステーブルコイン条例を公布し、世界的な規制競争が本格的に始まったことを示しています。

この成長の勢いはさらに加速すると予想されています。Tiger Researchの分析によると、ステーブルコインの年間純供給増加額は、2024年の550億ドルから2025年の1010億ドルへとほぼ倍増しました。主要法域で関連立法が完了し、機関需要が実質的に流入すれば、控えめな年率15%の成長率を仮定しても、2030年までに市場規模は6000億ドルを超えると予測されています。

ステーブルコインの中核的な収益モデルは、発行行為そのものではなく、準備金の管理にあります。ユーザーが1ドルを預け入れると、発行体は1USDTまたは1USDCを鋳造し、そのドルを米国債、マネーマーケットファンドなどの低リスク資産に配分します。発行規模が拡大するにつれて、準備金ベースとそれによって生じる利子収入も増加します。

このモデルは本質的に規模の競争です。準備金利子から相当な収入を生み出すには、数百億ドルの流通量が必要です。現在、USDT（約62%）とUSDC（約25%）が合わせて85%以上の市場シェアを占めており、残りの15%は数十の小規模発行体によって分割されています。後発者にとって、準備金利子モデルだけに依存した競争は現実的ではありません。

新規参入者は、代替的な収益モデルを設計したり、ビジネスを根本的に再定義したりすることで、この状況に対応しています。一部の企業は、決済手数料と実体経済との統合を主な収益源としています。他の企業は、ステーブルコインを直接発行するのではなく、発行インフラを提供することでネットワークサービス料を獲得しています。また、規制が比較的緩やかな通貨圏でまずオフショア需要を取り込み、規制枠組みが整備されてから国内市場に参入することを選択する企業もあります。

ステーブルコイン発行市場は、単一のモデルに収束するのではなく、分化に向かっています。各発行体の規模とポジショニングに応じて、根本的に異なる収益戦略が共存しています。以下の章では、主要な関係者へのインタビューに基づき、これらのモデルが実際にどのように機能しているかを詳細に分析します。

テザー社：ステーブルコインの市場基準

テザー社は2014年に米ドルにペッグしたステーブルコインUSDTを初めて発行し、現在は約62%のステーブルコイン市場シェアを保持しており、業界の開拓者としての役割を果たしています。

テザー社が10年にわたる市場リーダーシップを維持できたのは、単に先行者利益によるものではありません。今日のテザー社を形作ったのは、一連の積極的かつ慎重な構造的転換です。準備資産構成の全面的な見直し（商業手形から米国債へ）、四半期ごとの外部保証業務の確立、そしてステーブルコイン事業で生み出された利益を人工知能、エネルギー、教育、通信などの分野に再投資する多角化されたビジネスモデルへの転換です。

ビジネスモデル

テザー社の収益源は多様ですが、準備金管理が常にその中核です。

テザー社がUSDTを発行するたびに、同額の米ドルを受け取り、それを米国債、リバースレポ、マネーマーケットファンドなどの安全資産に投資します。発行量が増加するにつれて、管理資産規模は拡大し、利子収入も蓄積されます。さらに、一部の準備金は金とビットコインの形で保有されており、これらの資産価格の上昇は追加の時価評価益をもたらします。公開情報によると、準備金管理からの収入が総利益の大部分を占めています。

二次的な収益源には、プロトコル統合手数料や取引手数料が含まれます。さらに、テザー社はUSDT準備金とは独立した戦略的投資ポートフォリオを保有しており、人工知能、エネルギー、通信などの分野に広がっています。

規制への対応

2025年第一四半期以降、テザー社はエルサルバドルのデジタル資産法に基づくステーブルコイン発行体ライセンスを保持し、国家デジタル資産委員会の監督下で運営されています。しかし、この構造が透明性を制限していると見る見方もあります。スタンダード＆プアーズは、これをUSDTに低い透明性スコアを与える根拠の一つとしています。

テザー社は、米国市場への分岐したアプローチでこの問題に対処しています。GENIUS法の枠組みの下、同社はUSATを、米国の規制環境向けに特別に設計された製品ラインとして立ち上げ、USDTはグローバル市場向けの汎用製品として継続します。これら二つの市場は構造的に独立しており、並行して進められています。

テザー社は透明性に関する議論にも積極的に対応しています。BDO監査法人による四半期ごとの準備金保証報告書が基準となる慣行でしたが、同社は2026年3月に正式にビッグ4監査法人の一つを任命し、USDTの準備金に対する包括的な監査を実施しました。特定時点の準備金構成を確認するだけの保証業務とは異なり、包括的な監査は、資産、負債、内部統制システムをより高い審査基準でカバーします。

市場はこれに反応しました。テザー社の規制遵守状況が改善するにつれて、Circle社の株価は約20%下落しました。これは、テザー社が以前の最大の競争上の弱点を克服しつつあり、市場競争の構造を再構築していることを示しています。

成長戦略

テザー社の成長戦略は、現実世界資産の拡大、技術革新、新規事業開発に焦点を当てています。その旗艦的な現実世界資産製品は、スイスの金庫に保管されている物理的な金に1:1で裏付けられたトークンであるテザーゴールドです。この製品は、金裏付けステーブルコインの総時価総額の半分以上を占めており、その基礎資産規模は拡大し続けています。

新規事業の拡大も並行して進められています。テザー社の独自投資ポートフォリオは2000億ドルを超える規模で、人工知能、エネルギー、メディア、通信などの分野に広く分散しています。このポートフォリオはUSDTの準備金から完全に独立しており、余剰資本の成長エンジンとして、ステーブルコイン発行によって生み出された利益を長期的な成長ドライバーに再投資します。

重要なポイント

テザー社の事例は、ステーブルコインビジネスへの参入を検討するあらゆる企業に、いくつかの構造的な示唆を提供します。

第一に、ステーブルコイン発行は規模のビジネスです。発行されるUSDT1枚ごとに、米国債が投資されます。発行量が増加するにつれて、米国債保有額は増加し、利子収入も上昇します。発行量と資産管理規模の間のこの直接的な関係を理解することは、あらゆるステーブルコインビジネスモデルを分析する出発点です。

第二に、規制遵守は選択肢ではなく前提条件です。テザー社でさえ、規制枠組み内で運営しなければなりません。現在の規制枠組みがどれほど不明確であっても、ビジネス構造の設計は、最初から規制体系への組み込みを考慮に入れなければなりません。ステーブルコインは本質的に、規制の範囲内で運営される業界です。

StraitsX：ASEAN実体経済向けステーブルコイン発行体

StraitsXは、シンガポールに本拠を置くステーブルコイン発行体です。その中核製品は、シンガポールドルにペッグしたXSGDと米ドルにペッグしたXUSDであり、事業をインドネシアルピアなどのASEAN主要通貨に拡大しています。

注目すべきは、そのデジタル資産発行そのものだけではありません。StraitsXは、ASEANの実体経済と直接接続された決済インフラを構築しています。オンチェーンデータプラットフォームrwa.xyzのデータによると、XSGDの月間送金額（約3990万ドル）は、その時価総額（約1580万ドル）の約2.5倍です。

USDTやUSDCなどのグローバルな主要ステーブルコインと比較すると、StraitsXの絶対的な資産規模と取引量は依然として小さいですが、そのユースケースには根本的な違いがあります。主要ステーブルコインは主に暗号資産取引所での投資取引に使用されますが、StraitsXのトークンは日常の実際の商業活動に使用されます。データは、その発行されたトークンが投資家のウォレットで眠っているのではなく、市場で継続的に流通していることを示しています。

StraitsXがASEAN地域における専門的な決済インフラと見なされる理由は、オンチェーンデータ指標だけでなく、その背後にある強力な企業間決済ネットワーク統合能力にもあります。