規制の靴が着地：SECとCFTCが手を握り、暗号市場は「大航海」時代へ？

過去数年間、米国の暗号資産規制における最も核心的な論争は、常に一つの根本的な問題をめぐって展開されてきた：トークンは果たして証券なのか？

今、その答えがついに決着した。

最近、SECが「Token Safe Harbor」枠組みを発表し、CFTCと共同で「デジタル商品」を定義し、さらにCFTCやニューヨーク証券取引所などの伝統的な金融インフラが暗号資産を受け入れ始めたことから、米国の規制当局が体系的にゲームのルールを書き換えていることが明らかになった。

中でも最も重要なニュースは、3月17日に米国証券取引委員会（SEC）が暗号資産に関するガイダンスを発表し、デジタル商品、デジタル収集品、デジタルツール、決済型ステーブルコイン（GENIUS法案の定義）は証券に該当せず、伝統的な証券のトークン化形態であるデジタル証券のみが、明確に規制対象となる唯一のカテゴリーであることを明確にしたことだ。

これは、Gary Genslerが始めた「執行による規制」の時代の終焉を意味し、代わりに明確で確固たる制度的枠組みが導入される。また、私たちが保有する資産が「グレーゾーン」から主流の金融システムへと加速的に移行していることも示している。

一、アイデンティティの明確化：トークンはもはやデフォルトで「証券」ではない

客観的に言えば、米国SECが今回発表した「Token Safe Harbor」枠組みは、新議長のPaul Atkinsが就任以来一貫して表明してきた姿勢と高い整合性を示している。

SECとCFTCがBitcoin、Ethereum、Solanaおよびその他13種類の主要トークンを「デジタル商品」と明確に定義したことは、これらの資産が主に証券法ではなくCFTCの規制下に置かれることを意味し、CFTCとSECの管轄範囲が初めて明確に区分されたことを示している。「トークンが証券か否か」という問題は、もはや曖昧なグレーゾーンに留まらない。

今後、トークンとデジタル証券は、全く異なる二つの業界の道筋に分化していく可能性が高い——SECの規制の焦点は、「伝統的な証券のトークン化形態」に集中することになるだろう。

これはグレーゾーンの終焉を意味し、「トークンが証券か否か」を判断するために、曖昧なハウィーテスト（Howey Test）を個別に適用する必要がなくなり、規制管轄権が初めて明確に物理的に分離された。

同時に、SECは非常に興味深い点を提示している。それは、投資契約は終了可能であり、プロジェクト側が約束した中核的な義務を履行すれば、トークンは証券としての属性から脱却できるということだ。これは、証券がもはや静的なラベルではなく、プロジェクトの発展段階に応じて変化しうることを意味する。

要するに、プロジェクトは証券から非証券へ、あるいは非証券から証券へと変化し、異なる段階でSECとCFTCの規制範囲の間を移動する可能性がある。

アイデンティティの定義が法的地位の確認であるならば、ニューヨーク証券取引所とCFTCの新たな取り組みは、実質的な資金面での追い風と言える。

一方で、ニューヨーク証券取引所はBTC/ETHのETFオプションのポジション制限を撤廃し、25,000契約の保有制限を解除した。他方で、CFTCはBTC/ETH/ステーブルコインを証拠金として認め、うちBTC/ETHは価値の80%、ステーブルコインは98%を算入することを許可した。

この証拠金率は、取引所の90%-95%（例：BinanceのBTC証拠金率は0.95、ステーブルコインは基本的に1:1）には及ばないものの、重要な第一歩である。伝統的な金融機関や機関投資家が暗号資産を証拠金としてレバレッジ取引やポートフォリオ取引に利用できるようになることは、暗号資産が彼らの資産配分表にさらに組み込まれることにつながる。

この二つの出来事が同時に発生したことは、Cryptoが伝統的な金融リスクシステムへの統合を加速させ、単なる取引資産から担保などのより多くの属性を獲得しつつあることを示している。

二、グローバルなステーブルコイン規制の加速：決済ツールとしての位置づけと収益性の分離

暗号資産の属性がますます明確になる中、規制当局のステーブルコインに対する姿勢もより精密になっている。

過去2年間、ステーブルコインのストーリーが加熱した大きな理由の一つは、それが単なる取引媒体ではなく、チェーン上の米ドルインターフェース、決済ツール、さらには場合によっては、貯蓄や収益口座のような機能を担い始め、ステーブルコインと伝統的な銀行システムとの間の緊張関係が急速に高まったことにある。

今月初め、ロイター通信は、米国における「CLARITY Act」改正をめぐる議論が再び行き詰まったと報じた。その核心的な争点の一つは、ユーザーがステーブルコインを保有するだけで収益を得ることを禁止すべきか否かであった。明らかになった議論内容によれば、法案の文案は消費者への利払いを禁止しているが、一部のバージョンでは、決済やロイヤルティプログラムなどの特定の活動に紐づけた報酬やインセンティブの仕組みは依然として認められていた。

この区別が残っているため、銀行業界は、「利子」ではなく「報酬」であっても、実質的に預金資金を流出させる可能性があるとして、圧力をかけ続けている。

このような背景のもと、3月24日にはCircleの株価が一時約20%急落し、Coinbaseも約10%下落した。この観点から見ると、最近の市場におけるステーブルコイン関連企業の株価反応は、実は理解しやすいものだ。

これはUSDCの戦略とも関係があるだろう。USDCは過去しばらくの間、急速に拡大してきたが、その重要な戦略の一つは、補助金、収益分配、インセンティブを中心に、取引所、プラットフォーム、ユーザーの流通チャネルを奪い合うことだった。現在、静的に保有するだけで収益を得る道が塞がれた場合、その収益はおそらく消滅するのではなく、より複雑な構造、例えば活動インセンティブ、DeFi、RWA、または取引シナリオなどに移行するだろう。

これが、表面的にはステーブルコインの収益を制限することが規制強化のように見えるが、より深層の市場構造から見れば、それは次の収益分配の方向性を再形成している可能性もある理由だ——将来、真に競争力のあるステーブルコインは、最も多く収益を提供するものではなく、最も流動性が深く、最も広く接続され、シナリオが最も強力で、決済効率が最も高いステーブルコインになるかもしれない。

この意味で、このような規制の変化は、必ずしもUSDTにとって本質的に悪材料とは言えない。なぜなら、USDTの長年にわたる最も核心的な競争力は、ユーザーに「預金類似の収益」を与えて市場を奪うことではなく、世界中での流動性、先行者のネットワーク効果、そして広範なカバレッジ能力によって優位性を築いてきたからだ。

逆に、将来「静的に保有するだけで収益を得る」モデルがさらに圧縮されれば、補助金とインセンティブに依存して流通を促進してきたステーブルコインの道筋は、より大きな調整圧力に直面することになる。ロイター通信も、銀行がステーブルコインが預金流出を引き起こすことを懸念しており、ある研究では2028年までに米国の銀行システムがこれにより数千億ドルの預金を失う可能性があると予測していると報じており、これは規制当局が収益型ステーブルコインに高い警戒心を抱いている理由をまさに説明している。

結局のところ、米国が現在求めているステーブルコインは、「チェーン上の高金利口座」ではなく、「チェーン上の米ドルインターフェース」である。それは決済、清算、国際的な流動、金融インフラに入り込むことができるが、伝統的な銀行システムの代替的な負債手段に直接変わることは望んでいない。

三、予測市場のコンプライアンス化：「真実の機械」となる代償

トークンの分類とステーブルコイン規制が資産の属性問題を解決するものであるならば、予測市場の変化は、規制当局がCryptoと現実世界の高感度イベントとの関係を再定義し始めているように見える。

過去1年間、Polymarketなどの予測市場プラットフォームは、米国大選、マクロデータ、地政学的イベントで頻繁に話題となり、多くの人々が予測市場が単なる「大小を当てる」チェーン上の娯楽ではなく、高度に市場化された情報集約メカニズムである可能性に改めて気づかせた。

米国CFTCのMichael Selig議長は最近の公開講演で、予測市場とブロックチェーンを組み合わせることで、偽情報、歪んだナラティブ、金融排除に対抗する力にしたいと直接述べた。この発言は、多くの人々によって、予測市場が「真実の機械」になりうると要約された。

しかし、CFTCは実際には、予測市場とイベント契約を重点的な規制課題として取り上げることを加速している。なぜなら、予測市場が現実世界の政治、スポーツ、エンターテインメント、戦争、公共政策などの高感度イベントと深く結びつき始めると、それはもはや純粋な情報市場ではなく、操作、インサイダー取引、ギャンブルの境界、現実のインセンティブのミスマッチなどの問題に迅速に触れることになるからだ。

このため、最近のこの分野での動きは、ほぼ共通した特徴を示している：その情報集約的価値を認めつつも、最も問題を起こしやすいシナリオとの分離を加速している。

例えば、Kalshiは、政治候補者が自身の選挙に関連する市場で取引することを禁止し、プロおよび大学スポーツイベントの選手、コーチ、審判などの関係者が自身の試合に関連する取引に参加することを阻止すると公表した。Polymarketも3月に市場誠実性ルールを更新し、盗まれた情報、不正に取得した情報、その他の不適切な情報源を利用した取引を明確に禁止し、市場操作や情報悪用に対する規制を強化した。

客観的に言えば、これらの動きの背後にある論理はますます明確になっている。ある試合、ある選挙、ある政策の結果に対応する市場が十分に大きければ、理論的には、内部関係者、関連者、利益団体、さらには情報優位性を持つ人々が、結果自体に影響を与えたり、未公開情報を利用して事前取引を行ったりする強い動機を持つことになる。

スポーツとエンターテインメントが特に敏感視されるのは、それらが高頻度で、大衆的で、感情に駆動され、かつイベント参加者が結果に対してより直接的な影響力を持つことが多いため、規制当局から「変相的なギャンブル」として見られやすく、真剣な情報市場とは見なされにくいからだ。

総合的に見ると、最近の米国における規制面の変化は、もはや単純な意味での弾圧や放任ではなく、より体系的で、階層的で、構造化されたルールの再構築である：

• SECはもはやトークンをデフォルトで証券と見なさない；
• CFTCとSECはより明確な役割分担と調整を進め始めた；
• BTC、ETH、ステーブルコインが徐々にオプション、証拠金、リスク管理システムに組み込まれている；
• ステーブルコインと予測市場は、それぞれ「決済ツール」と「制限付きの情報市場」という異なる道筋に押しやられている；

言い換えれば、Cryptoはもはや曖昧な全体として扱われるのではなく、異なる資産クラス、異なる機能インターフェース、異なる現実シナリオに分割され、それぞれに対応する制度的枠組みに組み込まれ始めている。

ユーザーにとって、これはより予測可能な環境が形成されつつあることを意味する。業界にとって、これは次の競争がもはや誰がより上手くストーリーを語れるかだけでなく、誰が新しい制度的境界により適応できるか、誰がチェーン上のイノベーションを現実の金融システムに接続できるかという点で、ますます多く行われるようになることを意味する。

2026年は、Cryptoが完全に規制から解放される年ではないかもしれないが、真にルールの分化、価値の再評価、制度への帰属が進む年になる可能性が高い。